资管新规冲击：30个资管经典模式或覆灭（附要点分析）(10)

合伙企业由鼎兴量子担任GP，信托计划作为LP1，国金证券直投子公司国金鼎兴跟投作为LP2，主投拟被A股上市公司并购的公司股权，最终投资标的通过上市公司、新三板企业并购，股权转让、回购等方式退出。

新规正式执行之后面临的潜在问题：

首先上述结构设计不涉及多层嵌套的问题。券商直投不属于资管产品，不用参考本次新规。信托计划一般而言也是私募，所以不用担心公募产品投资范围的问题。但这里主要的问题存在分级的问题。

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上市公司对信托计划LP1的回购安排可能会触犯资管新规关于优先级保本保收益的禁止性条款，具体看后续执行细则。

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机构化产品分级设计问题

以下产品不得进行份额分级：

（二）开放式私募产品

（三）投资于单一投资标的私募产品，投资比例超过50%即视为单一。 （四）投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品。

若并购夹层基金为公募产品或开放式私募产品，则不得再进行上述案例中的份额分级设计。另所以如果收购标的为非上市公司股权，且单一标的不超过50%比例，整体不受此次新规影响。

二十九、名股实债在基础设施建设上的运用 在基础设施建设融资项目中，项目主导方或是政府融资平台（代表政府）通常做出一定的信用兜底作用（作为回购方）。

案例：某棚改项目总规模为63亿元，资本金比例要求为20%。某银行和信托公司合作发起设立的棚改投资基金，其中优先级8.5亿元，夹层3.2亿元，劣后1亿元由融资人自己出资，基金总规模为12.7亿元。基金投资期限为“3+2”年，预期收益率为7.5%/年。

基金以股权形式投资于该棚户区改造项目及配套服务，解决了20%的资本金部分，中后期贷款部分由某大型银行承接。同时，基金的还款安排为：所有还款资

金均纳入到市财政预算，以政府购买服务形式，每半年付息，建设期三年，第三年末起，整体项目按照每年30%、30%、40%的计划逐年回购优先级份额。结构图如下所示：

新规正式执行之后面临的潜在问题：

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合格投资者认定问题

此前银行理财无公募私募之分，此次《指导意见》统一了资管产品的分类方式，银行理财也可以划分为公募和私募产品。如果用私募银行理财投资，则理财的投资人需要满足合格投资者且不超过200人。如果是公募银行理财，虽然无所谓的合格投资者，但是如果认定为股权投资，则需要银监会或属地监管局的特批。

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底层资产认定问题

从结构化的比例要求，如果是被认定为股权投资基金，那么《指导意见》要求权益类是1：1杠杆上线，这里的杠杆率明显超过了监管要求的水平。如果夹层算入优先级，则杠杆率8.8：1，如果夹层计入劣后则杠杆率接近2：1，都违反杠杆水平。

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结构分级设计问题

若案例中的棚改基金为公募产品或开放式私募产品，则不得再进行份额分级设计。另外，如果投资于单一投资标的私募产品，投资比例超过50%即视为单一，也不得进行分级。从上述交易结构看，底层的项目明显超过了50%，属于100%单一项目。

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增加政府债务的问题

这里的回购安排还要重点看谁作为回购主体，如果是政府融资平台承担回购责任或者央企承担回购责任，违反财政部或者国资委的规定。

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上市公司对信托计划LP1的回购安排可能会触犯资管新规关于优先级保本保收益的禁止性条款，具体看后续执行细则。

征求意见稿原文规定：“分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排”。

产品不能对优先级保本保收益的含义较为模糊，和明股实债最相关的在第三方及劣后对优先级的回购安排，笔者认为从新规的表述看，至少如果是劣后级持有人直接对优先级进行回购、差额补足肯定属于违规。此前证监会的规则不适用于私募股权，所以仍然有一定操作空间。但此次新规适用于所有类型的资产管理产品。

三十、名股实债在产业投资基金上的运用

名股实债在各类产业投资基金上运用比较广泛，例如，由地方政府或国有企业设立产业发展基金，同时对产业基金优先级提供差额不足，同时承诺在项目结束后，由其或第三方进行回购或其他安排。交易结构图如下所示：

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