债券融资案例分析(4)

特点看，由于是按年付息品种，且在利率风险规避、满足投资者的短期投资偏好和长期投资回报要求等方面，均有相应的保障。

（4）利息的负担能力。

即要有利于降低债券利息成本。在市场利率形成机制比较健全的情况下，债券利息成本与期限有关。 第一，一般地说，短期举债成本要比长期举债成本低。第二，看利率的走势水平：现在利率低，将来高，发行长期债券合适；现在利率高，将来低，发行短期债券合适。所以，发行人要分析估计好以上两个因素，将利息降低到最低点。

三峡债券规模较大，因此对于发行与定价方案的设计十分重要。在对市场进行认真分析的基础上，本期三峡债券设计成两个品种，即10年期浮动利率和15年期固定利率。而15年期固定利率债券则是债券市场上的创新品种，是顺应当前的市场条件所进行的又一次大胆创新。

3、债券利率水平决策（难度大）

关于这个问题，是一个矛盾。即对于投资者来讲，希望利率越高越好；而对于债券的发行者（筹资方）来讲，则希望越低越好。这就需要寻找一个平衡点。因此，确定债券利率应主要考虑以下因素：

（1）最高值， 不能高于现行银行同期储蓄存款利率水平，否则影响整个金融市场（国家规定）。

（2）最低值， 不能低于居民定期储蓄存款利率水平，这里有一个机会传播的问题。最近发行的国债利率低于居民定期储蓄存款利率水平，企业发行债券却不能这样，原因是国债有一个免税问题。

（3）其他中间因素， 包括：企业的信用级别和等级、企业债券发行的期限、投资的风险（偿债的能力）、债券的担保（本案例债券有担保，因此，利率就可以低一些）。

①现行银行同期储蓄存款利率水平。

非国债利率＝ 基础利率（国债利率）＋ 利差

非国债利率与国债利率之间存在着一定的利差，例如如果5年期国债的利率为4%，而同一期限的公司债券的利率为5%，其利差为100个基本点（1%）。利差反映了投资者购买非国债利率而面临的额外风险。所以本期三峡债券的浮动利率品种基本利差为在中国人民银行规定的一年期银行储蓄存款利率为基础上浮175个基本点，比今年发行的浮动利率国债和金融债券要高出很多。如10年期国债的浮动利差平均为54.5个基本点，10年期政策性金融债券的浮动利差平均为64.925个基本点。由此可以推算，不考虑税收因素，本期债券高出同等条件国债和政策性金融债的利差分别为120.5和110.075个基本点。而由于本期债券采取钉住中国人民银行规定的一年期银行存款利率浮动的办法，因此无论未来十年一年期银行存款利率上调的幅度多大，本期债券的利率永远都比其高出1.4个百分点（考虑个人利息所得税因素）。

值得说明的是，随着债券市场的日益发展，债券利息决定方式的创新将越来越市场化，比如我国已有采用国际上通行的“路演询价”方式，即由投资者直接向主承销商报盘，确定自己在不同利率档次的购债数额，最后主承销商根据认购的倍数和利率，确定债券利率。

②国家关于债券筹资利率的规定。

在我国，由于实行比较严格的利率管制，企业债券发行的宏观调控色彩较浓。依企业的不同隶属关系，债券利率由中国人民银行总行或省级分行以行政方式确定。如现行企业债券管理办法规定，企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的百分之四十。这是企业债券利率的上限。企业债券利率既不直接反映供求关系和信用程度，也未与国债利率形成稳定的基准依据关系。而且，由于国有企业的所有制性质导致了企业信用风险差别上的模糊，政府在确定债券利率时，往往搞“一刀切”。但随着市

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