蒙牛私募股权融资(2)

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只能分享蒙牛 1/3 的收益，这不能满足他们的要求。因此私募投资者设计了控制权和所有权分离的解决方案，即将股份分成两种，分为 1 股 10 票投票权的 A 类股和 1 股 l 票投票权的 B 类股。这是不同表决权股份结构的一个典型应用。即将一家公司的股票分成不同级别，权限各不相同，可以同股不同权，形成一家公司多种股份格局，这样的股权结构能提供所有权（即其经济利益）与投票权控制权之间的分离，保证原蒙牛股东仍对蒙牛乳业拥有控制权，又能满足投资者收益的要求。

这样一来，作为首轮投资的一部分，三家私募机构投资者为了激励管理层股东改善蒙

牛集团的表现，设定了表现目标，若管理层股东能够达到有关表现目标，便有权转换其所持 A 类股份成为 B 类股份，实现控股权和收益权的一致；若蒙牛没有完成目标，外资系将以极大的股权比例获得收益权。

在实际操作中，“金牛”和“银牛”原来股东们在“蒙牛股份”出资的实际比例为比值 1 634:

3468，但是仅有 1 000 股的开曼公司显然不好继续增资，因此 2002 年 9 月 24 日，开曼公司扩大法定股本 1 亿倍，并开始对外发售股份，股份从 1 000 股扩大为 1 000 亿股，分为 1 股 10 票投票权的 A 类股 5 200 股和 l 股 1 票投票权的 B 类股 99 999 994 800 股，并规定原来的 1 000 股旧股算做 A 类股份，包含于 5200 股 A 类股份之内。

事实上，根据前述的投资协议，蒙牛系股东要持有开曼群岛公司 5 102 (1634 +3 468)

股 A 类股，拥有 51%的投票权，因此三家私募投资者持有 48 980 股 B 类股，才能有 49%的投票权。由于 A、B 类股的划分，外资却可以分享开曼公司 90. 6%（股份比例，见图 2）的利润，就是为了保证投资的回报。虽然投资时间已是 2002 年 9 月，蒙牛完成 2002 年业绩目标指日可待，但私募投资者依然让蒙牛以其一半以上的利润（开曼公司内部的 90. 6%所有权，乘以开曼公司对“蒙牛股份”的 66. 7%股权）作为担保，由此可见私募投资者们对投资的慎重和对收益的关注。

3.3 第一轮融资过程

2002 年 10 月 17 日，“金牛”与“银牛”以 1 美元／股的价格，分别投资 1 134 美元、2968美元认

购了 1 134 股和 2968 股的 A 类股票，加上以前各自分别持有的 500 股旧股，“金牛”与“银牛”分别持有开曼公司 1 634 股和 3468 股 A 类股票，合计持有 A 类股票 5 102 股。

随其后，三家私募投资者以 530 美元／股的价格，分别投资 17 332 705 美元、5 500 000 美元、3 股。三家金融机构总计为 China Dairy Holdings 提供了现金 2 597. 3712 万美元（2.16

亿元）。ChinaDairy Holdings 其余 A 类股票[5 200 -5102 =98（股）]和 B 类股[ 99 999 994 800

紧

141 007 美元，认购了 32 685 股、10 372 股、5 923 股的 B 类股票，合并持有 B 类股票 48 980

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- 48 980=99 999 945 820（股）]则未发行；（此时“蒙牛股份”的股权结构如图 2 所示。）

此时“蒙牛系”的金牛公司和银牛公司合计持有开曼公司 5 102 股股票，有 51 020 票的投票权，私募投资机构联盟持有 48 980 股 B 股，有 48 980 票的投票权，两者控制权的比例为 48 980:51020= 49%：51%。外资联盟持有股份正好不超过“蒙牛股份”总股本的 1/3。

也就是说，摩根等私募投资者出资 2 597. 3712 万美元，认购开曼公司的 B 类股票，

随后这笔投资以毛里求斯公司的名义投入蒙牛股份，其中的 17 346.3 万元认购了 8 001 万股“蒙牛股份”的新股，每股认购价 2. 168 元，其余的 4 133. 96 万元购买了 403. 17 万股“蒙牛股份”的旧股，购买价为每股 10. 25 元。

2003 年，“蒙牛股份”的财务数据显示：销售收入从 2002 年底的 16. 687 亿元，增至

2003 年底的 40. 715 亿元，销售收入增长了 144%，税后利润从 7 786 万元增至 2.3 亿元，增长了194%。2003 年 8 月，蒙牛已经完成目标。2003 年 9 月 19 日，“金牛”、“银牛”分别将所持有的开曼群岛公司 1634 股、3 468 股 A 类股票转换成 16 340 股、34 680 股 B 类股票，管理层股东在开曼群岛公司中所占有的股权比例与其投票权一致，均为 51%。

3.4 第二轮融资——可换股证券增资 2003 年 9 月 19 日后，鉴于开曼公司 5 102 股 A 类股票已经全部转换为 51 020 股 B 类

股票，加上原来外资系持有的 48 980 股 B 类股票，开曼公司已发行 B 类股票 100 000 股（“金牛”、“银牛”占 51%，外资系占 49%）。其余的未发行空白 A 类股票（98 股）和 B 类股票（99 999 945 820 股）也都没有了存在的意义，开曼公司的股本需要做新的调整。2003 年 9 月 30 日，开曼公司重新分类股票类别，将已发行的 A 类和 B 类股票全部赎回，并以 900 亿股普通股和 100 亿股可转换债券代替。二者的每股面值均为 0. 001 美元。金牛、银牛和三家私募投资者原来持有的 B 类股票对应各自面值转换成普通股。

鉴于蒙牛的管理团队取得了 2003 年的辉煌成果，金牛和银牛在其原有股份转化为普

通股的同时，获得了以面值认购新的普通股的权利。新认购的股份数量上限是金牛和银牛的合计持股数量不能超过开曼公司总股本的 66%，即可以新认购 43 636 股。此新认购的部分按照原来“金牛”与“银牛”的持股比例分配为 13 975 股：29 661 股，分别划入“金牛”与“银牛”名下。这样，蒙牛系与私募投资者在开曼公司的股比变为 65. 9%：34. 1%。

2003 年 10 月，“蒙牛股份”当年的税后利润将超过 2.3 亿元，如果私募投资者不稀释股份，市盈率已经变为 2.16/(2.3 ×0.33)=2.82。稀释股份后，变为 2.16/(2.3×0.341×0.67)= 4. 11，与之前计算的目标收益率相当。因此，决定增大持有量。但牛根生坚决不放 32%的最高外资投资底线，于是，新的投资只能以认购可换股证券这个新金融品种实现。三家投资机构斥资 3 523. 3827 万美元，购买未来转股价 0.096 美元／股的债权，在蒙牛上市后可转为 3.

68 亿股蒙牛股份，转股价相当于 0. 74 港元／股。约定 IPO 半年后可转 30%，1 年后可全部转股。

9 月 18 日，毛里求斯公司以每股 2. 1775 元的价格购得蒙牛的 80010000 股股份。10 月

20 日，毛里求斯公司再次以 3. 038 元的价格购买了 96000000 股蒙牛股份，对于蒙牛乳业的持股比例上升至 81. 1%。至此，二次注资完成。二次注资完成之后的“蒙牛股份”股权结构如图 3 所示。

这次增资之所以选择可换股证券，主要有以下三方面的原因。

(1)暂时不摊薄管理层的持股比例，保证管理层对蒙牛股份控制权的稳定。 (2)不摊薄每股盈利，保证公司每股经营业 绩稳定增长，做好上市前的财务准备。 (3)换股价格远低于未来 IPO 的股价，锁定了三家战略投资者的投资成本，保证了一旦

蒙牛业绩出现下滑时的投资风险。

需要注意的是，这笔可换股证券是以毛里求斯公司的全部股权为抵押的，如果股价不尽如人意，那么此可换股证券将维持债券的模式，蒙牛有义务还本付息，这在最大程度上减少

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