华商2012策略报告(7)

惠性机遇。但是国内医药行业“产业格局分散，同质化竞争严重，研发创新程度低”的现状并没有发生根本性变化。随着外部政策环境的变化，国内医药企业间的分化也将不可避免。特别是今年“两降一限”政策的实施，大量的抗生素企业和普药企业面临的将是生与死的挑战。当然，这种政策长期来看将有利于我国医药企业的长远发展；但短期来看，企业难免经历政策阵痛和经营调整。但是，就像大多数行业经历产业冬天的历程一样，这也是很多行业机会正在酝酿的一个过程。

? 投资关键词——创新、转型、转移、整合：在整体性超额收益难度加大的背景下，我们

将更加关注行业发展的趋势，精选符合产业升级趋势，能够规避政策扰动，拥有核心竞争力的优质企业。

? 1）创新：医药行业是一个技术密集型行业，研发创新是推动行业发展的源动力。随着

国内医药企业研发投入的不断加大以及政府对药品研发创新的扶持，研发创新将逐步成为国内药企的绝对核心竞争力，具有研发创新能力的企业将成为最优质的投资标的。针对国内企业创新的现状，我们更加关注中国传统优势领域的创新。国内在化合物合成改造、特色原料药、药物剂型改造以及基因工程等领域研发实力已与国外相当，这些领域更能实现产业化的创新突破。

? 2）转型：随着细分行业特点和外部政策环境的变化，部分专科用药行业以及OTC行业的

成长模式面临挑战。能够认清行业发展趋势的企业，纷纷踏上转型之路。我们看好拥有品牌、渠道等优势的中药企业的泛消费化趋势以及OTC企业向保健品、快速消费领域拓展的潜力。

? 3）转移：特色原料药行业一直不断向亚洲转移，随着10-12年欧美市场大量专利药到期，

特色原料药的需求将出现爆发性增长，产业转移的趋势将更加明显。此外，随着国内医药企业在研发能力、技术成熟度、质量优势、国外认证经验、环保等一系列软硬件方面实力的大幅提升，已经部分具备了承接国外制剂产业转移的条件，国内的优势企业将迎来产业转移的历史性机遇。

? 4）整合：国内目前医药行业的集中度偏低，无论是参考国外药企成长路径还是国内政

策的扶持方向来看，提高行业集中度，加强行业整合将是大势所趋。目前，像大输液、医药流通等细分行业的整合正在如火如荼进行之中，龙头企业的优势将愈发明显。

（八） 食品饮料行业

长期视角看，消费在中国经济增长中具备持续的动力，即使在美国这样的成熟的市场，食品饮料板块也具备跨越不同经济阶段获取超额收益的能力。因此行业具备长期超配价值。

图1：美国过去20年食品饮料指数超额收益明显

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图2：食品饮料行业收入增速与名义GDP增速对比

图3：食品饮料板块利润增速超越大盘

不同子板块的驱动因素不同：以白酒为代表的高端品行业，驱动因素主要是消费升级，最好的投资环境是温和通胀，在此背景下，劳动者收入两级分化，消费升级构成对高端品的需求拉动。品牌企业的提价是提升盈利和估值的动力。大众品的驱动因素是行业竞争格局、企业规模、渠道能力、成本。

中国经济增长的本质上是不断通胀，在此背景下我们认为高端品值得长期持有，而大众品更看好行业龙头。十二五如果启动收入分配改革，农村消费能力的释放对于具有品

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牌的大众消费品而言将带来更大的发展机遇。短期看，明年上半年通胀处于下降通道中，食品饮料板块相对大盘的超额收益会收窄，加之目前相对大盘估值较高以及机构持仓的博弈，可能使得板块在1季度难有超额收益，全年看可能先抑后扬，我们判断1季度末将是增配食品板块最佳时机。就目前时点，大众品成本回落的逻辑更为确定。

图4：食品饮料板块投资逻辑梳理

白酒：白酒的消费源于中国特殊的政治经济结构。就行业空间而言，人均消费量已经位列世界前列，行业整体的消费量增长有限，但行业集中度将持续提升，伴随消费升级，不具备品牌力的小企业将退出，具有品牌优势和优秀营销能力的企业在集中度提升过程中将获得更好的发展。在3-5年的时间窗口，我们认为中高端品牌结构升级以及深度分销带来的份额增长能够持续。

葡萄酒：就人均消费量而言，目前人均消费量0.9升，而城镇人均葡萄酒消费量为1.8升，远低于世界平均的3.5升，但与消费习惯类似的日本和韩国接近。我们认为10年内的时间窗口看，葡萄酒具备发展空间。短期看，受到进口葡萄酒的冲击，行业发展可能出现瓶颈。

大众消费品：2012年上半年通胀回落过程中，大众消费品受益成本回落，相对高端消费品配臵价值更为确定。

啤酒：行业仍在跑马圈地过程中。成本下降不可期望过高。目前我国啤酒行业CR4接近60%，相当于美国70年代后期的水平。美国CR4的集中度从20%提高到60%大约花了近30年时间，而同样的我国花了约11年；那么美国在之后又花了20年将CR4集中度提高到90%，我们可能需要的时间是7年，也就意味着在未来5-10年中国啤酒行业将决定最后的座次排名，大概有4、5家企业可能成为最后的胜利者，对于想争夺行业龙头的企业来说，此时注重规模或许是更重要的。 乳制品：过去十年乳制品行业复合增速超过20%，目前国内乳制品消费增长速度已趋缓。我国高收入层对乳制品的需求在38千克后出现了停滞，假设10年内中国所有收入层达到38千克的人均消费量，乳制品行业的收入增速为12%。行业竞争格局已经基本稳定，伊利蒙牛双寡头地位稳固，行业利润率缓步提升是趋势。

屠宰加工和肉制品：猪肉消费总量稳定低速增长，过去5年猪肉产量年均增长2.2%，未来人均消费量增长不明显。未来品牌消费升级将是趋势。行业集中度提升是企业增长

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的主要驱动因素。当前我国大型屠宰和肉制品加工企业仅26家，占规模企业总量的0.7%，销售收入1100亿，占比21%，前三大肉制品企业收入占比约10%。其中双汇占比5%。大多数图摘厂规模小、机械化程度低。从美国屠宰和肉制品行业发展历程看，80年代进入行业整合期，集中度不断提升。CR4从60年底啊30%上升到超过70%。龙头企业Smithfield猪肉制品加工量占行业比重超过30%。猪周期后半程，成本回落，规模扩张、头均盈利提升是2012年主基调。

（九） 餐饮旅游行业

一、2012旅游行业成长性确定

旅游在中国仍然是成长性较好的消费行业，在不确定的经济环境中具有较高的成长确定性，受经济周期影响较小。预计2012年旅游行业游客总人数及总收入分别增长10%/15%。

1、国内旅游行业对于全球经济波动不敏感。

国内游占旅游总收入比重已经由10 年前的70%左右提高到80%上下。国内游在经济趋弱的情况下保持较快增长，成为整个旅游行业的稳定因素，并将是未来2-3年中国旅游行业维持快速增长的主要动力。

1995-2011E年中国旅游收入及增长 1991-2011E中国旅游行业收入构成

中国旅游行业总收入(亿元)20000150001000050000增长率 000180001600014000120001000080006000400020000国际外汇收入(亿元)国内旅游收入(亿元)5040.14027.225.23022.620.516.42011.216.813.011.418.116.312.41010.510.35.90-10-12.3-2019951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011E83?.1e.4p.3h.8%

199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011E

资料来源：中国旅游局

2、国内旅游行业对于国内GDP增速不敏感。

在中国，旅游行业尚属朝阳产业，旅游行业在整个经济产值中占比较低，2010年旅游行业收入占GDP比重仅3.8%。中国旅游行业受宏观经济影响相比美国成熟国家来说相对较小，中国旅游收入波动与经济周期波动之间相关性要明显低于美国。目前我国旅游业仍处于以观光游为主、向休闲游过渡阶段，观光游对应的旅游消费支出相对较低，因此我们认为旅游行业发展对居民收入增速放缓等因素较不敏感。

美国国内旅游收入增速对GDP增速弹性 中国国内旅游收入增速对GDP增速弹性

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国内旅游收入与GDP增速二元回归分析40.0%国内旅游收入增速美国国内旅游收入与GDP增速二元回归分析美国国内旅游收入增速15.00.00%5.00%-5.00%0.00%0.00%-5.00%-10.00%y=1.4138x-0.0208R2=0.816130.0 .0.0%0.0%-10.0%-20.0%0.0.0%y=0.5202x+0.0949R2=0.12625.00.00.00%美国GDP增速

20.00.0%中国GDP增速40.0%

资料来源：中国旅游局

二、看好旅游产业链中的目的地消费：景区、免税。

旅游的目的地消费垄断性强，因此毛利率相对比较高，在行业中抗周期性更强 我国旅游消费需求总体呈现为以观光游为主、向休闲游过渡特征，在此期间，能够适应大众化消费需求和部分满足高端升级消费需求的旅游产品将显著受益，而资源将成为保证成长空间和盈利能力体现的首要要素。在此逻辑下，我们看好景区（包括延伸产品如旅游演艺等）、免税子行业。

1、目的地消费之景区：2012 年中国将处在经济放缓增长、通胀下行的宏观环境。我们认为，这一环境有利于一线资源类公司实现业绩增长，一方面，国内景区收入增长受经济增长放缓影响较小，另一方面，低通胀的环境有利于提价窗口打开。具备提价预期的景区公司将享受提价带来业绩增长的高弹性。

2、目的地消费之免税店：中国的奢侈品行业已经起步中国奢侈品行业的起步事实上是从2002 年国家大幅放开出国游开始，2007 年之后也一直保持40%左右的高速增长。预计未来5 年，中国奢侈品消费市场将达到146 亿美元，占据全球奢侈品消费额首位；在出国游、奢侈品高速发展时期，国家继离岛免税之后有可能继续出台鼓励免税品国内消费的政策，如提高离岛免税额度，批准设立入境免税店等。以上因素将使国内免税行业维持其高成长及高盈利性。

旅游价值链解析

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