华商2012策略报告(5)

放量的平衡。春节后猪价回落的数月中，畜禽养殖板块的估值很难得到提升。规模化、集中度提升以及全产业链是畜禽养殖板块的长期趋势，优秀公司将在行业波动中呈现螺旋式上升。我们认为2012年上半年价格回落过程中将是布局该类公司的较好时点。而饲料行业景气度滞后于养殖景气度约1年的时间，我们预测2012年饲料行业景气度能持续全年。集中度提升仍是行业发展的大趋势。

表1：猪周期投资启示

猪价表现 供需关系 投资启示

根据目前生猪存栏的总量、结构情况，以及过去6个月母猪存栏指数的回升速度，我们认为母猪存栏数量的高点很可能出现在2012年1季度之后。因此，商品猪存栏的回升过程，将2011年4季度开始并贯穿2012全年。

表:2：生猪存栏变化时间点预测 存栏 变化 时间点

（四） 化工行业

总体思路：化工行业覆盖面很广，下游众多，但目前A股上市公司总体上偏基础化工，下游客户为工业企业，表现出较明显的后周期性，因此较适合右侧投资。基于对2012年国内外经济形势的不看好，我们认为对投资化工行业股票总体上保持谨慎态度，并建议右侧投资，即可以在至少出现局部回暖后再投资。子行业和个股选择上，我们坚持“防御策略”，注重低估值、业绩的确定性高，而且公司有动力。

一、 首先看需求端：表现出需求较稳定的子行业

1、公司下游稳定，需求刚性的民用类。如与日常居民消费相关的，如基本食品和日化产品的相关的基本组分、添加剂、包装等；医药中间体，农药中间体则随农药的需求存在较大波动；维生素；涤纶毛条。作为重要农资的化肥和农药曾经被认为是需求稳定的行业，但是化肥中使用量最大的氮肥、磷肥属于大宗产品。国内产能严重过剩，而高价的钾肥产生了需求弹性，因此化肥行业出现较明显的周期性波动。我国农药总体处在产业链的偏低端。

2、符合国家产业政策导向和中国产业发展方向

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上行半周期 连续上行

存栏下降，缺口扩大 首选养殖，饲料次之

下降半周期 连续下行

存栏恢复，缺口缩小 回避养殖，选择饲料

能繁母猪存

栏 见底回升 2011年 2-3月

商品猪存栏 开始回升 2011年 8-9月

商品猪出栏 开始回升 2012年 1月

母猪存栏 见顶回落

商品猪存栏 见顶回落

T T+40周 （1Q12之后） （4Q12）

1）新型脱硫剂。我国原油进口主要来自于中东、俄罗斯等含硫原油产区，未来随着进

口原油比例不断上升，高硫原油的加工比例也将不断上升。成品油的含硫量要求也在不断提高，2010年起，部分地区开始供应硫含量不超过 350ppm的车用柴油，北京、上海、广州提前实施标准的城市已经或即将供应硫含量不超过50ppm的车用燃油。

2）外墙保温材料、阻燃材料。接连几起大火后，公安部决定国家将建筑外墙材料的阻燃标准提高，有望在2012年实施。这将带来保温材料的变革，目前广泛应用的 PS 板必将被 PU等其他材料替代。 3）可降解塑料。全球可降解塑料消费量从 2008 年20万吨增加至2010 年 66.4 万吨，预计 2016 年将增至 233 万吨，CAGR 为 20.24%，而对比供给方，2010年全球产能 72.4 万吨，2015 年预计达 171 万吨，CAGR 18.8%，但预计仍无法满足需求的快速增长。

二、 其次看供给端：本质就是行业竞争格局向有利方向发展

1、产业链技术壁垒高，行业出现寡头垄断格局，如某些MDI；电子化学品尤其明显，包括液晶化学品、光学膜、陶瓷电容粉、铝电容用纸等，因为成本占比低而对品质影响大，导致产业链进入壁垒很高，因为新企业不容易进入，上下游往往都是寡头垄断的，盈利水平较高。

2、 关键原料资源壁垒高，行业出现集中趋势而产生的寡头垄断格局，最典型的是磷和钾。近一年来，磷矿石的资源趋向集中的趋势非常明显。牛市会很关注资源主题，但是熊市中对于资源属性较为淡化。我们更关注季节性的价格上涨和新政策出台的股价催化剂因素。

图：国内磷矿石价格虽持续上涨，但对于国际仍然是折价

3、因为环保标准提高、配额管制等因素导致行业出现整合的，如对导致温室效应的氟制冷剂的管控、农药不断的生产污染减少和产品毒性降低的要求。这种投资要密切关注国内外政策的变化，是最容易产生短期性爆发式机会的领域。

4、重大原料工艺路线的变化，主要是煤化工、天然气、LPG产业。特别是我国煤化工有天然的资源禀赋，如果取得技术突破，品质与石化产品相当，市场空间巨大。

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图表：我国乙二醇的进口依存度达70%

三、 在经济和股市的双低迷中，上市公司的意图容易发生异化。

因此，我们比以往更关注上市公司态度这一因素。我们会关注股价催化剂，并注意到熊市中利好兑现往往成为减仓时点的特点。

（五） 机械行业 一、机械行业行业趋势

? 经济增速放缓，机械行业景气回落。2010年以来，随着房地产调控政策不断加码，4万

亿投资驱动的基建高峰逝去，再加上欧债危机不断深化，中国经济面临投资、出口双重放缓带来的增长压力。机械行业作为中游投资品，其景气程度与下游各个应用行业的需求景气变动紧密相关。因此，在投资与出口增速放缓，经济面临转型升级的背景下，以工程机械、港口设备、船舶工业、重型设备等为代表的重化工装备行业面临需求放缓、产能过剩的局面。

? 增长模式面临转型，机械行业酝酿新机遇。由于过去10年经历的投资和出口拉动的增长

模式面临日益严峻的资源能源瓶颈、人工成本上升和环境恶化的多重压力，以出口和基建、地产投资为主导的经济增长模式面临转型，与之而来的是相关的建筑机械、港口机械也随之进入了成熟期。在我们看来，未来10年中国经济转型升级的主导产业还未可知，但是可以确定的是我们必须逐步解决当前面临的能源、资源、环境等等挑战。相关的机械设备行业，如能源装备、环保设备将有大的发展；同时，传统装备企业为了长期生存发展，也必将逐步进行业务转型和产业升级，相关的成套设备EPC总包、工业气体服务、核心零部件等行业同样面临良好的发展机遇。

? 能源装备是长期投资主线。作为全球第二大经济体和制造中心，中国未来经济增长面临

的能源约束挑战是十分巨大的。富煤少油的国情以及碳排放的长期压力下，中国未来能源结构中清洁能源的占比提升是大概率事件。不过，中短期内中国以石化能源为主的能源消费模式还难以改变，清洁能源的发展也需经历技术的突破和市场化的推进。相应的，我们未来3-5年最看好的四个能源装备方向，分别是新型煤化工装备、煤炭机械、天然气装备和海洋工程装备。

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? 传统机械行业转型升级是必然趋势。重化工发展阶段中成长性较好的机械行业，包括船

舶、建筑机械、通用设备等领域的相关企业，由于下游行业的成熟导致的需求放缓，这类企业将面临成长瓶颈，如果不进行业务的转型或者产品的升级，那未来的发展空间将不断缩窄。我们看好以第三方主导的工业气体服务行业，以核心设备为主导的EPC总包模式，机器替代人工的相关装备行业以及基础部件和设备的进口替代四大方向的企业。 ? 2012年机械行业配臵建议：防守+反击。从防守角度来看，2012年国内外经济存在诸多

不确定性因素，宏观经济下行风险依然较大，中央经济工作会议表述的积极的财政政策和稳健的货币政策也没有大的变化，我们建议重点配臵行业需求稳定、业绩增长确定性强、估值水平合理的行业龙头。 二、长线布局能源装备与转型升级企业

海洋工程装备：承接国际产业转移，巨量投资拉动海工装备需求

? 高油价推升海工装备需求。2011年以来，国际油价在欧债危机、利比亚战争等因素影响

下，出现了几次较大幅度的波动，但每次波动的低点基本上都维持在80美元/桶之上，目前布伦特原油现货价格仍维持在100美元/桶左右。我们预计2012年国际油价有望在100美元以上的高位运行。高油价推升了国际石油巨头对海工设备的需求。据

Douglas-Westwood预计，未来5年全球深海能源开发项目约投资2050亿美元，与过去5年相比，投资金额剧增79%。另一方面，海洋石油平台利用率持续上升。按照ODS的统计数据，11月份西南欧地区自升式钻井平台日费率指数上升到446点、这是2009年9月份以来的最高点，平台利用率100%、这是2009年5月份以来的最高点；5000英尺以上的半潜式钻井平台日费率指数温和上涨到698点、平台利用率也接近100%。较高的平台利用率是催生新单的必要条件，目前接近100%的超高平台利用率水平预示未来新单需求依旧旺盛。 ? 海工装备产业向中国转移趋势开始显现。海工装备产业向中国持续转移。从造船行业经

验来看，我国成功地承接了全球第四次造船产业转移，市场份额从不到5%、世界第四位提升到40%、世界第一位。船舶制造企业承建海工装备，有其天然的优势。随着我国对海工产业支持政策的颁布和落实，全球海工装备制造中心将向中国转移；按照“十二五”规划的目标，我国海工装备全球市场份额将持续提升，预计到2015年有望达到20%。未来5年，全球海洋工程装备市场规模将达到年均700～800亿美元左右。

? 政策支持力度大， “十二五”国内海工市场投资高增长。2010年10月发布的《国务院关

于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》中，高端装备制造产业被确定为我国现阶段重点培育和发展的七大战略性新兴产业，到2020年将发展成为国民经济的支柱产业；而在装备制造业中，海工装备被首次重点提及：“面向海洋资源开发，大力发展海洋工程装备”。以中海油为首的石油开发企业“十二五”期间将大幅提高海工装备的投资采购规模。按照中海油初步规划规划，“十二五”期间投入300亿元建造第二批的深水海洋工程装备，这将比“十一五”已经总投资150亿元增加1倍。再加上以前未获得海上油气勘探开发权的中石油、中石化在获得开发权后，中石油就计划500～600亿元，带来的“十二五”海工装备总体需求增速超过100％。 表1 2011年中国新接海工设备订单情况

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大船重工 中远船务 中集来福士 中船集团 招商局重工 太平洋海洋工程（舟山） 惠生重工

自升式钻井平台

4 4

半潜式钻井平台

1 2+2 1 4+2

钻井船

1 2+2 3+2

2+3 3+2 1+1 1 15+6

数据来源：中海油战略部

煤化工设备：投资高峰来临，压力容器企业有望受益

? 煤化工投资进入加速期。现代煤化工主要是指煤制烯烃、煤制天然气、煤制油和煤制乙

二醇等对煤炭进行清洁利用和深加工的化工产业。我国在现代煤化工技术研发与经营领域已达国际领先水平。神华包头60万吨煤制烯烃项目是世界首套、全球最大的同类项目，采用大连化物所DMTO技术，自2011年1月1日正式商业化运行以来，运转良好，内部收益率达18%。预计“十二五”期间现代煤化工项目实际投资额将达6000-8000亿元，呈现逐年增加的趋势，预计2012~2013年是投资增速的高峰期。

? 设备投资占总投资的45%。根据相关专业机构研究，现代煤化工项目的工艺流程越长设备

投资所占的比重就越大。根据各类煤化工代表性项目的设备投资比例测算，“十二五”期间现代煤化工设备需求达3000-4000亿元。从投资金额角度，压力容器占设备比例最大，平均约45%；换热器和各种机泵次之，各占约15%；空分设备约占10%；管系占5%。 ? 行业准入标准有望2012年初出台。预计2012年初国家将出台“十二五”期间煤炭深加工

行业的准入标准。我们判断，标准出台后，对现代煤化工项目的审批将有明晰的指标作为依据，符合标准的项目可陆续获得国家发改委的批文。预计2012年1季度就可有包括神华的煤制烯烃和煤制油以及新疆地区的煤制天然气等在内的数个项目正式启动，对煤化工装备板块的订单将有明显的推动作用。

图1 “十二五”煤化工项目投资预测

煤制烯烃3,0002,500(亿元）图2 “十二五”煤化工设备需求构成

换热器15%机泵15%空分10%煤制天然气 煤制油其他2,0001,5001,000管系5%其他（阀门、仪器仪表、电控）10%

50002011E2012E2013E2014E2015E 25 / 67 压力容器45%

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