华商2012策略报告(3)

2012年2月至4月央行公开市场到期量最大。考虑到4月份的财政存款收取，我们认为2-3月流动性全年最佳。

图13

公开市场到期量全年分部

数据来源：Wind

三、我们的投资策略

1、重点配臵低估值行业

? 目前确定性的经济增长趋势，和不确定的流动性趋势下，我们应该首先保持稳定的资产配臵，

在1季度仍可保持较高的资产配臵，2-3月份逐步下调股票仓位，同时逐步提高长期固定收益的配臵比例。从明年全年来看，我们认为明年全市场估值水平可能接近2006年的PB水平达到1.5倍PB附近，PE水平根据ROE12%左右的推算我们预计指数估值水平在目前11倍PE下降到9倍左右，市场仍有20%左右的下行空间，但市场风险应该主要在明年下半年。

图 14

全部A股估值水平 全部A股估值(TTM)PBPE(右轴) 图 15

申万行业估值水平分部 5040302010076543210.25ROROE-PB 数据来源：Wind

银行建材0.20白电汽车零部件汽车整车煤炭0.15化工零售医药保险计算机应用房地产开发建筑机械有色电气设备0.10证券交运设施纺织服装餐饮旅游航空航运信息设备0.05视听器材造纸电子元器件0.00电力12345食品饮料2003/012003/072004/012004/072005/012005/072006/012006/072007/012007/072008/012008/072009/012009/072010/012010/072011/012011/07P678 11 / 67

2、行业配臵思路

? 1季度行业配臵仍建议重点配臵高成长高估值的行业，流动性恢复对高成长高估值的行业最

为有利，主要配臵的行业包括传媒，电子，电力设备，军工，医药，消费，餐饮旅游等。随着流动性的变化，我们建议在1季度后将配臵重心逐步转移到低估值的非强周期行业中，重点配臵电力，造纸，电子元器件，银行和地产行业。全年规避强周期行业。

3．绝对收益投资思路

? 明年投资的方向主要在于业绩增长的预期，而在经济下行阶段业绩增长预期来自于需求稳定

也就是业绩抗周期性和成本的明显下降，考虑到明年全球经济的适度增长，主要的制造业国家和资源国家面临经济下行趋势，明年大宗商品价格会出现显著下降，将对于那些具有行业垄断能力和议价能力的企业缓解成本压力，从目前的ROE水平看，石油开采，电力，钢铁，航运，造纸，民爆，电气设备等行业ROE水平均处于较低水平或底部区域，除了强周期的钢铁和航运行业外，其他行业均均有可能出现成本下降需求上升的空间。

? 从成长性来看，受益转型的消费类行业将具备长期的成长性。比如医药，农业，食品饮料等

行业都是需求稳定增长，同时成本较为固定的行业，从长期来看，这些行业的配臵价值非常重要，但短期来看考虑到流动性变化依然存在风险，在12年我们将看到很好的估值水平回落的机会，将带来买入持有的机会。

? 另外值得关注的行业还包括存在市场化空间的行业，尤其是传媒，铁路，医疗服务等之前管

制较为严格的行业，随着市场化的深入，行业将进入高速增长阶段，值得长期关注。 4．行业策略

? 我们对主要的上中下游行业中的重点行业进行了梳理，并对各个行业中看好的方向进行

了详细的说明。基本金属方面我们认为弹性在下降，而小金属存在更多的机会，农业方面我们长期看好集约化对农业行业的改变；化工方面，我们更加看好新材料的投资机会，主要包括外墙保温材料，脱硫剂以及可降解材料，资源类我们主要看好钾和磷，轻工行业方面主要看好包装行业；机械行业我们长期看好能源装备子行业；医药行业尽管长期看好，但短期医药行业整体增速面临放缓，所以在医药行业中我们看好，消费化的中药，特色原料药，和各子行业的龙头企业；食品饮料行业我们长期看好建议持续超配。餐饮旅游增长稳定但目前估值过高，而服装行业面临长期去库存压力。

? 汽车行业我们认为未来投资机会将多出现在商用车排放升级、城市化带来的公交市场增

长，以及不断成熟的售后市场，同时我们对新能源汽车行业产业方向与产业化进程密切关注；通信行业方面，我们认为2012年整体行业的机会不大，我们更多关注结构性的机会。传媒行业主要关注政策扶持的影视剧行业，IPTV等新媒体行业。环保行业主要关注

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大气监测，固废处理以及水处理等具有技术优势和异地扩张能力的龙头企业；电力设备行业主要推荐只能电网，和电网二次设备；新能源行业更加关注核电行业的长期潜力

四、行业策略观点

（一） 煤炭行业：回归能源属性，等待复苏周期

煤炭行业走过了黄金十年，回顾这个大周期，促使行业景气持续走高有三个因素：固定资产投资持续高增长、煤炭价格市场化和资源整合。站在现在经济增速趋向平稳、产业升级逐步推进的时点，我们认为固定资产投资到钢铁到炼焦煤的需求传导路径比重将会降低，煤炭作为基础能源的价值将会成为中长期的市场主题。长期来看煤炭股的估值中枢会下移，短期受制于产地和消费地的不均衡分布，煤炭价格的景气程度将得到一定程度的维持。我们认为2012年是国内外宏观经济不确定性较高，动力煤的下游需求平稳，炼焦煤的下游需求取决于固定资产投资的放缓速度，无烟煤的下游需求介于动力煤和炼焦煤之间，适用于化肥行业的优质无烟煤有明显的稀缺性。基于此我们重点看好拥有丰富储备和优质资源的动力煤和无烟煤企业，同时看好发展后劲区域的炼焦煤企业。

随着产业升级和新型产业的发展，长期来看煤炭行业获得超额收益能力越来越难，煤炭股的估值水平将是在传统行业中估值下行比较明显的行业。在煤炭板块整体估值水平下行过程中，我们认为代表低碳和节能减排的煤炭的清洁利用如煤电化和煤气化将成为未来的主要路径，也是在产业升级中我们依然看好的方向。

? 12年动力煤价格小幅看涨，疆煤东运将成为十二五的亮点

未来一段时期内，尽管占比下降，但是煤炭作为中国基础性能源的地位不会动摇。动力煤主产地和能源消耗密集区的不均衡分布使得长距离运输能力成为煤炭有效供给的制约。从铁路规划和建设进度来看，2012年的铁路运力增长有限，预计内蒙古和新疆的铁路运输能力显著改善的时间点将会推迟到十二五末期。尽管发改委出台限价令，港口煤价的下游需求的平稳增长和有效供给释放进度缓慢仍将使动力煤价格维持高位，不至于出现超预期的大幅下跌。以动力煤的生产区域划分，我们长期看好陕西、内蒙古和新疆的动力煤企业。

陕北地区煤田赋存好、发热量高、开采难度小，适宜大型现代化矿井建设。过去制约陕西煤炭盈利能力的铁路运力问题将逐渐得到改善，东西向穿越陕北的太中银铁路和南北向穿越陕西省的包西铁路已经通车，由于带来的运力释放将在未来几年提高陕北煤炭的外运比例。随着部分高耗能产业向中西部转移，陕西周边地域的动力煤需求增速将高于全国平均水平。 内蒙古蒙西和蒙东地区的煤炭同样受益于当地需求增长和铁路运力释放，盈利能力将逐步提高，尽管其铁路运力释放的进度比陕北要晚。随着内蒙古煤炭就地转化率要求的实行，可以预见大批工业项目陆续上马，电力需求将迅速提高。蒙西地区煤炭外运的瓶颈将在蒙西-湖

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北铁路完成之后才能完全解决，因此我们更看重内蒙煤炭企业量的扩张，蒙西地区资源整合的进度也是关注的要点。蒙东地区的褐煤随着铁路港口配套的逐步完善，销售半径有所扩大。 新疆丰富的煤炭资源将成为未来煤炭供应的重要影响力量；新疆煤炭主要分为四大基地，储量丰富。煤炭地层面积预计为30.7万平方公里，煤炭预测资源量2.19万亿吨。占全国40%，居全国之冠；已探明的储量约170多亿吨，在全国名列第8位，在西北地区名列第2位。受国家对新疆地区的投资倾斜，短期内运力或将成为制约因素，但是“十二五”中后期来看随着“一主两翼”逐步建成通车，铁路运输将不会再成为制约疆煤外运的瓶颈，尤其是靠近消费区域的新疆哈密地区，相关公司所控制的煤炭资源将成为疆煤外运的主要受益者。 新疆作为我国的后备煤炭资源基地一直因运力问题而被大众忽略其供给潜力，但是我们认为对于新疆的四大煤炭基地要进行区别分析。我们认为哈密地区的煤炭资源位于新疆最东部，是疆煤外运的窗口。尤其是随着“一主两翼”铁路的陆续开工，2014年运输问题将不再是制约疆煤外运的主要矛盾。而铁路运输并不是解决哈煤炭外运的唯一出路，哈密地区的煤炭资源有可能成为甘肃西部区域的“十二五”发展的能源基地。

? 优质无烟煤未来盈利能力值得看好

我国无烟煤资源量占到煤炭总资源量的比例低于10%，近年无烟煤产量增速远低于煤炭总产量增速，从煤种来看无烟煤最具有稀缺性。无烟煤中的喷吹煤主要用于冶金行业，价格走势和炼焦煤价格趋于一致，我们将其当做炼焦煤的替代品考虑；无烟煤的另一下游化肥行业涉及农业民生，将保持稳定增长，是值得长期看好的品种。

无烟煤作为煤化程度最高的煤，在国内的分布较为集中，只有山西、河南、北京和宁夏部分地区储有，均属开采较为充分地区，未来新建矿井很少，难有规模以上的新增有效供给。除化肥行业需求外，无烟煤价格同样受天然气价格的影响，气头化肥和煤头化肥存在替代关系，我们认为随着国内天然气价格改革，天然气价格长期看好，从而对无烟煤价格形成支撑。产品中无烟块煤较多的企业未来盈利能力值得看好。

? 炼焦煤贵为稀缺性能源，受制于固定资产投资下滑

炼焦煤的价格走势取决于固定资产投资放缓的程度和国际经济探底情况。炼焦煤作为炼钢原材料，价格与钢铁行业的需求量有着强相关性，在产业升级和货币政策收紧的压力下，炼焦煤价格走向疲软，连带喷吹煤价格一起下行，我们将密切关注固定资产投资放缓的程度，如果货币政策出现转向，炼焦煤的盈利弹性优势将会体现。

2011年下半年，需求下降使得国际炼焦煤价格出现明显回落，从而对国内焦煤价格形成一定的压制。因此2012年国际经济情况是另一个决定国内炼焦煤市场的关键因素。

长期看，炼焦煤属于稀缺性不可再生资源，过去几年国内炼焦煤主产区的开采高峰导致炼焦煤资源特别是优质炼焦煤资源更加稀缺。炼焦煤企业的盈利弹性仍然存在，只是爆发期可能不是明年。

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（二） 有色金属行业

2012年的世界经济复苏形势相比2011年仍不明朗。而2012年的中国经济或许面临更加艰难的复苏环境。目前工业金属价格目前从年初的高位回落，其金融风险得到一定程度的释放，而工业属性尚处于比较弱的状态。自美国2010年11月启动二轮量化宽松政策以来，全球货币性泛滥开始。我们判断在未来几年都将维持高通胀的环境。传统工业金属应用领域，世界经济复苏处于缓慢的通道，国内2012年固定资产投资增速可能存在显著下滑的风险。

更长远的看，我们认为中国已走过基建和房地产投资的高峰期，经济迎来转型和产业升级的拐点，固定资产投资增速的下滑将会是常态。基本金属消费与固定资产投资增速密切相关。我们对基本金属价格的上行持谨慎的态度，其价格中枢很难再上一个平台。而整个有色行业基本金属的估值体系将全面下移，基本金属或仅存在波段性反弹的机会，并且其弹性将会越来越小。

与此同时，在产业升级和结构调整的投资思路下，我们认为符合国家调控方向以及国家存在话语权的稀土和钨等行业，在其价格回归到合理水平后，其投资机会仍值得关注； 在产业升级中符合国家节能减排、新能源应用领域的新材料中上游产业具备长期投资价值；符合国家资源节约、环保理念的再生金属资源的回收循环利用的行业将会逐步壮大； 在军事、核电以及储能领域有重大作为的小金属钛、锆以及钒等仍然具备较强的投资价值；其中钒价在历史底部位臵我们长期看好钒在建筑节能和储能领域中的应用前景；

黄金作为在经济复苏不稳定、欧债危机持续得不到解决以及高通胀等因素叠加下的避险和保值功能依然可以维持，预计金价将在一定的位臵震荡，黄金股的投资机会谨慎参与。

? 战略性金属等待价格回归合理位臵后的投资机会

国家对具有中国优势的战略金属的重视度越来越高，从生产和出口的各个环节进行控制。同时行业内的资源整合也在逐步展开。我们认为，在未来国家政策的扶持下，资源整合有助进一步提升稀土以及稀缺金属钨、锑的定价权。因此战略性金属的价格仍有继续上涨的空间，价格上涨决定战略型金属具备持续投资性机会。

国家对战略性资源的保护意识正在不断增强，通过开采总量的控制、采矿权的停发、出口配额的限制及国家收储等一系列产业政策，从生产销售的各个环节对资源进行保护。 2011年上半年稀土价格从今年2月份一路飙涨，不同元素涨幅达到5-10倍以上。稀土精矿到稀土氧化物以及金属各个环节的参与者都在囤货，甚至下游钕铁硼厂商因高价稀土影响到钕铁硼的下游需求而停止生产，囤积钕铁硼的原料金属镨钕等行为存在。在这种情况下稀土价格一路暴涨，稀土资源企业的业绩不断超预期。但我们同时发现一个现象就是稀土价格的上涨已经影响到了相关下游企业的生产经营。这将会在一定程度上抑制稀土的应用。因此在今年7、8月份稀土价格达到顶峰之后开始回落。伴随着稀土价格的回落，稀土产业链的股票也进行了合理的回调。这表明稀土价格连续暴涨是不合理的，任何一个上游行业如果危及到了下游企业的生存则上游行业自身必然也会受到影响。

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