策划17 解密IPO产业链潜规则(7)

在最近一次有关发行保荐工作的会议上，证监会官员严厉批评了目前较多浮出水面的保荐代表人在保荐项目中持股的现象，称其是违法违规行为，进而明确禁止保荐代表人在所保荐项目中持股。该官员亦指责一些上市申报文件信披多有前后矛盾。

一位监管人士表示，对于保荐代表人的治理和规范，属于正在开展的?保荐新政?内容之一。

据与会人士透露，这位官员当场表示将加强对保荐代表人持股的监管，不允许保荐代表人在所推荐项目中持股。目前保荐代表人在所推荐项目中持股的现象比较多，这违反《证券法》和《首次公开发行股票并上市管理办法》，同时严重损害保荐代表人以及整个投行业的公信力，因此将严厉打击。

由于获利非凡，保荐代表人持股的确并不罕见。一位做过多次上市发行的投资银行人士表示：?（这是）业内潜规则，大家都知道。?

而今证监会直指这一潜规则。上述官员表示，现在起对保荐上市项目近三年进入的新进投资者，都要进行说明。

目前并未有爆出保荐代表人持股被查处的上市公司，但业内人士称，创业板开闸以后保荐代表人持股现象增加。

保荐代表人除了持股所保项目将被证监会禁止外，还被督促要诚实做好所保项目的信披工作。上述官员还批评申报文件信息披露质量差，对关键问题?惜墨如金?。他谈到，发行审核中非常关注最近三年管理层、实际控制人是否发生重大变化、重大诉讼和担保、关联交易和关联资产的转让等问题，但招股说明书中往往涉及很少，甚至工作底稿中也看不到。

保荐代表人是投行业内高薪收入者，年薪过百万是很正常的，但一些人的收入与工作力度却不成正比。上述官员批评当下的一些保荐代表人工作不力，称很多招股说明书在披露中避重就轻，空话套话多，有效信息少，很多问题要在审核的过程中才能看到，严重影响了审核效率。

上述官员表现出对保荐代表人说谎的极度不满。他说，还有些情况属于信息披露的前后矛盾，这可能是为了掩盖某些情况，也反映了某些保荐代表人工作不认真，勤勉尽责不够。

一位投行人士表示，的确需要监管层对保荐代表人行业进行规范，有些人，虽有保荐代表人之名，却无做保荐项目之实力。

（三）例证1：中介方卷入丑闻漩涡 保荐人担任江苏三友董事

以往曝光上市丑闻后，惯例是对发行人的斑驳劣迹口诛笔伐，却鲜有将?聚光灯?射向幕后的中介机构。眼下，江苏三友涉嫌欺诈上市的影响正在扩散，但相关细节仍扑朔迷离。5年间，核查上市合法合规的签字律师、辅导上市再持续督导的保荐代表，究竟扮演了怎样的角色？

招股书显示，江苏三友的发行人律师事务所为北京天银律师事务所，签字律师为万川、吴团结；公司上市保荐机构、主承销商为国元证券，签字保荐人为杜振宇、王晨。

有意思的是，近期引起广泛关注的一家已过会但因上市材料被质疑存不实披露而暂停挂牌的准上市公司，其发行人律师事务所正是北京天银；而其签字律师，恰巧也是万川。

昨日记者致电万川办公室电话并与其取得了联系。起初，万川否认自己身份，随后又以正在开会为由试图拒绝采访，但在记者强烈要求下最终作出简短回应。 万川承认，已通过媒体知晓江苏三友涉嫌欺诈上市一事，但对于具体情况并不愿多说，只是强调，时隔5年，当时的很多情况已记不太清楚。在被问及是公司欺骗了律师，还是律师参与隐瞒这一重大信息时，他没有给予明确答复。最后，万川对记者表示，目前监管部门还未向其了解情况，一旦接受调查，他会把情况了解清楚以后如实反映。

同样值得注意的是，江苏三友的签字保荐人杜振宇目前正担任该公司独立董事。回查其简历，杜振宇现任某券商投行事业部创新业务部执行总经理，曾先后主持过丰原药业、国通管业、江苏三友、红宝丽等IPO工作。

而杜振宇担任自己保荐项目的独董不仅江苏三友一例，其还曾任丰原药业独董。而据两公司资料显示，杜振宇的出任时机均在保荐项目上市的两年后，如2007年任江苏三友独董、2002年任丰原药业独董。

目前内地资本市场中，保荐人多次担任自己项目的独董甚为少见，这里牵涉到任职独立性的问题，而一般上市公司在聘选独董时，均要求提名人不是或者被提名前一年内不是为其提供财务、法律、咨询等服务的人员。因此，在江苏三友曝出上市丑闻之时，回看杜振宇的保荐、独董?双面身份?，便更耐人寻味。 然而，即便存在上述情况，仍不可据此推定中介机构伙同上市公司隐瞒实情、欺诈上市。从目前披露的情况看，友谊实业股权转让协议于2004年6月签订、股权于2004年9月交割，这两项发生于上市前；而正式协议与2005年6月签署后生效、工商登记变更于2006年5月完成，这两项发生于上市后。

基于此，上市前因工商登记尚未变更，中介机构有可能因公司蓄意隐瞒、欺骗而无法履行尽职调查责任；但上市后在持续督导期间，若仍未发现上述问题，则令人不解。

在近期刚落幕的深交所保荐人联席会议上，证监会相关人士透露，2009年有20家保荐机构被监管层约谈，有14名保荐代表人被撤销资格。这表明随着国内投行保荐业务的发展，监管层对保荐人加强监管成为一种趋势。 总结： 新股破发谁之过 高发行价背后的潜规则

高市盈率发行——超募——破发，近期的A股IPO市场暮气沉沉。 2月3日，以逾70倍市盈率发行、超募256%的高乐股份登陆中小板，首日即跌破21.98元/股的发行价。这也是中小板近5年来的首只破发股。

此前的一周，主板发行的中国西电、中国二重亦在上市首日相继破发。而在最近的两周，不管是主板，还是中小板、创业板，已有约20只次新股破发。 即便如此，高市盈率依然在延续。因为在新股破发依然是少数的市况里，这背后更隐藏着询价不完善之下的利益寻租：发行方多募集资金，保荐方将增加收费，询价机构即便有破发风险，报出?人情价?之下亦有归还人情的?利好消息?允诺。

高市盈率的利益链

高乐股份此次共募集8.35亿元资金，此前计划募资2.344亿元，超募逾6亿元。而借此机会，其保荐承销商平安证券将获得4100万元保荐承销费，费率为4.91%。

据悉，市场普遍的保荐费用在3%左右，有的甚至更低。此番平安证券保荐承销费率如此之高，亦与高乐股份的超募有关。

这正是高盈率发行背后利益链条中最为关键的一环。

广东一投行人士告诉本报，高发行价背后隐藏着惊人的行业 ?潜规则?，上市企业身后是企业、保荐人、机构投资者、资金掮客等层层纠结的利益关系。 据上述人士介绍，现在很多投行做IPO项目的时候，发行方往往直接就会问竞标的保荐人能否发到?40倍甚至50倍?的发行市盈率，直接给定公司要求的市盈率。其次，在现有募集资金的需求上，保荐人对超募部分往往是额外收费，比如基础募集部分保荐费率往往为1%-4%，超募部分有些甚至能达到10%-15%。 丰厚的利益，自然有推高发行价的驱动力。

由此，很多保荐机构在其提供的询价估值报告中做文章，一是抬高对未来业绩的预测，二是增加可高估值的亮点，三是选择同行业较高市盈率的公司进行比较，由此直接在询价估值报告中将建议的询价区间抬高。

?最为关键的是，这份询价估值报告也不向媒体以及广大投资者公布，只是小范围的询价机构与监管层知晓，更不是法律文件，无需负法律责任，因此被保荐机构大加粉饰。?上述投行人士透露。

同时，数位参与IPO保荐项目的财经公关人士告诉本报，很多投行找熟悉的询价机构参与报价，同时在?大家互相捧场、给面子?之下打造的多赢格局：一是即便破发所申购资金在其所配臵的总资金中亦是少数，二是破发总体概率较低，只是相对之前的收益赚多赚少的问题。

?另一个问题是，有些保荐机构以直接或间接贿赂的方式拉拢机构。前者用现金和礼物，后者则与上市公司配合允诺未来将提前提供公司相关利好消息的方式。?上述其中一位财经公关人士称，?如果未来投资有企业配合，有多少机构会不愿意参与抬高价格？? ?失手?的畸形推涨

?在发行方、保荐人、询价机构各方利益能保障之下，不少跟风的散户成为待宰的羔羊。?上述财经公关人士称。

就在高乐股份破发当天，由于破发压力，中国一重公告，发行价确定为5.7元/股，低于发行价区间上限5.8元/股。这打破了以往上限定价的惯例。 中银国际股票资本市场部相关负责人坦言，在现有发行体制下，长期以来大家习惯了直接将发行价格区间上限确定为最后发行价格的做法，某种程度上失去了累计投标询价阶段进一步挖掘发行人投资价值。

但即便如此微调，中国一重的发行市盈率依然不低于41倍。

大通证券研究员吴 表示：?初步询价报低了，就没有你的份了，报高了，你才能有资格去争取配售。一级市场还是个卖方市场。?

去年6月IPO重启伊始，由于报价过低，华夏、嘉实、易方达、广发等四大基金巨头集体在桂林三金的网下申购中失手。而桂林三金上市首日平均涨幅却逾80%——新股不败神话依然在延续。

这令大部分询价机构为获得申购筹码竞相在询价中报出高价。如今，创业板金龙机电发行市盈率高达127倍。而主板IPO发行市盈率亦被抬升至40倍以上，有些甚至逾60倍。

但沪市整体市盈率却不足27倍。

?A股市场散户依然不少，却令少量的询价机构全权代表，因此能用少量资金撬动单只股票的发行。?一位经常参与IPO项目的财经公关人士表示。 在证监会编制的第二期《保荐业务通讯》中，中信证券资本市场部总经理孙毅建议，应持续发展机构投资者，提高机构投资者市场比例，以改善估值状况和交易稳定性；其次是推动优质企业发行上市。同时，其建议扩大询价机构的范围，适当提高网下发行比例，并赋予主承销商一定比例的股票自主配售权。 目前，公开发行数量在4亿股以下的，往下配售数量不超过本次发行总量的20%；4亿股以上的，不超过50%。但在香港市场，向国际机构配售的比例通常在80%以上。

在孙毅看来，将大比例的股份向询价对象进行配售不仅可以增加投资者合理报价的动力，也可使新股IPO具有更合理的定价基础。

其实，H股的发行，发行失败以及上市后股价破发是很正常的事情。 国信证券投行人士表示，首日破发只是早晚的事，破发之后给大家一个警示，给机构给承销商一个警示，然后逐步才能形成市场一个强约束机制。

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