IPO 专题之二：商业模式包装(2)

笔者认为立思辰既然能区分设备和服务收入，它应该将设备销售收入剔除在办公信息系统服务之外，目前这样的信息披露，外界根本无法知晓立思辰外包管理服务收入及毛利率，且笔者怀疑立思辰是故意进行这样误导性陈述，让投资者误以为该公司创新的商业模式具有极高的商业价值，可事实上，笔者怀疑立思辰涉嫌提前确认外包管理服务收入，导致该公司在预收账款大幅下降的同时应收账款急剧上升：

立思辰应该分别披露预收账款及应收账款的设备及服务余额，以便外界人士知道其收入确认政策是否恰当，并清楚外包管理服务收入在整体收入中所占的比重到底是多少：

董事长:池

你好！

燕明 公司最近3年1期的文件管理外包服务收入分别为1,345.52万元，4,035.01万元，7,157.66万元，5,013.96万元。

公司的文件管理外包服务给客户提供的核心价值，是公司凭借多年积累的行业经验，运用先进的管理技术和应用软件，对客户的办公文印系统进行专业咨询及整合优化，协助客户提高办公效率、改善管理流程、降低办公成本、提升信息安全性，并实现环保和健康的社会价值。

由于上述价值，客户从传统的“自行采购设备、自行采购耗材、自行维护叫修”的办公文印管理模式，转向采用公司提供的文件管理外包服务。公司对客户实施文件管理外包服务时，通常需要根据整合优化设计方案，更换或新增文件设备。

对于这些新换或新增的文件设备，客户根据自身的预算体制、资产管理等考虑，可能采取由公司在整体的文件管理外包服务解决方案中提供全部设备（客户不采购设备，由公司提供给客户使用，设备所有权归公司）的方式，也可能采取根据整合优化设计方案客户从公司直接采购设备，两种方式均由公司提供长期的外包服务。对于前一种方式，公司确认为“不含设备销售的文件管理外包服务”；对于后一种方式，公司确认为“含设备销售的文件管理外包服务”。

含设备销售的文件管理外包服务和不含设备销售的文件管理外包服务，均由公司的同一业务团队按照优化设计方案，对客户文件设备进行整合并为客户提供文件管理外包服务，其推广过程、服务模式以及所提供的客户价值等基本相同，实质上为同一性质的业务。对于公司而言，文件管理外包服务中是否含有设备销售，在业务开展方面并无区别，差异仅体现在设备所有权是否转移给最终用户。

整体而言，文件管理外包服务的综合毛利率在35%左右。鉴于公司提供的文件管理外包服务是一个整体项目，其盈利目的也是为客户提供整合优化设计方案，而非单纯从销售设备上盈利，分开披露上述两部分不能合理反映该项业务的整体情况。 谢谢！

笔者不清楚立思辰核心技术产品收入口径到底是什么，其对应的营业成本又是多少？实际上，笔者怀疑该公司存货相当可疑：

董事长:池燕明

你好！

核心技术产品收入是项目中含有自有软件的办公信息系统解决方案及服务项目形成的收入。 谢谢！

立思辰2006年实现收入1.18亿元，但期末竟然有0.74亿元的存货，且这种存货是极易贬值的办公设备，该公司2004年就转型管理外包服务，怎么可能有如此大的库存呢？最大可能是立思辰2006年涉嫌推迟确认收入，故其2007年度2.19亿元收入有部分怀疑是2006年收入，这导致立思辰2007年业绩出现井喷，收入和净利同比增长均达100%左右；2007年至2009年立思辰分别有0.15亿元左右的发出商品，该公司以前年度发出商品余额很小，2007年度为何会冒出这么多的发出商品？笔者怀疑截止这些发出商品可能涉嫌虚构，即立思辰通过少转营业成本方式虚增收益，人为增加所谓的办公信息系统服务业务模式毛利率。

董事长:池燕明

您好！

上述财务数据的解释，在招股书的第十节中已有披露，请您参考。谢谢。

综上，笔者怀疑立思辰涉嫌包装公司业务模式，将传统的办公设备供应商化装成现代服务提供商，在对商业模式进行包装的同时对财务也进行包装，立思辰涉嫌以前年度推迟确认设备收入、上市前提前确认服务收入，并涉嫌少转营业成本虚增收益并人为提高毛利率，立思辰还涉嫌将设备销售收入转为服务收入逃避增值税，通过财务包装塑造其商业模式成功升级的虚假形象。

NO.2怡亚通:商业丛林中的新物种

(2009.07)

国信证券是68家保荐机构保荐代表人人数最多的一家机构，截至2008年12月31日，国信证券保荐发行的中小企业板IPO项目达33家，占中小企业板全部IPO项目家数的12%，排名行业第一位。

国信证券最得意之作是怡亚通（002183），怡亚通（EA）2007年11月登陆中小板，成为全球第一个上市的供应链管理公司（媒体美誉）；紧接着2008年1月，国内第二家供应链管理服务公司飞马国际（002210）也由国信证券保荐成功上市，国信证券逐步开始在物流等行业形成品牌。在创业板推出之际，国信证券投资银行部总经理廖家东在接受《创业家》杂志采访时称：

我们现在储备的企业主要是以下几类。一类是商业模式较新的现代服务业。比如有一家是做供应链服务管理的，和怡亚通类似，也在深圳。如果没有创业板的话，这类企业就只能上中小板了，但从它的商业模式、企业盈利特点看，创业板肯定更适合它。如果创业板能够早一点推出来，我想，我们也会把怡亚通推到创业板的。

这说明国信证券正准备推第三家供应链管理服务的公司上市，供应链管理业务属于现代服务业，市场空间说有多大就有多大，而且怡亚通开创的一站式供应链管理服务模式被《创业家》称为“商业丛林中的新物种”，这种创新的商业模式很受PE/VC青睐，可是连怡亚通老板周国辉也称其实外界看不懂怡亚通的商业模式。也许距离产生美，正是因为看不懂怡亚通盈利模式是什么，所以很多人是追捧怡亚通。

2008年笔者就关注怡亚通，当时不敢怀疑，创新的商业模式加上复杂衍生金融交易，使笔者误以为怡亚通“高现金高负债”是合理的，可如今笔者对怡亚通的商业模式、负债经营以及衍生金融交易会计处理提出强烈质疑。怡亚通供应链管理服务模式复杂吗？没有，有兴趣的朋友可以参考利丰研究中心编著的《供应链管理：香港利丰集团的实践》，怡亚通的商业模式不是其原创，包括贸易执行、虚拟生产、现代物流等，利丰集团都是前辈；怡亚通让人看不懂的不是其商业模式的创新，而是衍生金融交易的会计处理。笔者怀疑受金融危机影响，怡亚通2008年主业实际已出现亏损，目前笔者正等待该公司对《怡亚通财务迷魂阵》一文的回复。

如果说怡亚通的财务问题很深，一般人很难看出来；但供应链管理服务第二股飞马国际财务问题是浮在水面上，笔者2008年5月就指控该公司补税上市、虚构收益等，并对该公司供应链管理服务盈利能力提出强烈质疑；如今一年多过去了，笔者近日又关注了飞马国际，怀疑该公司2008年报也涉嫌财务造假。该公司2008年1月上市，但上市当年2008年报归属于母公司净利润就下降了18%，这还不是全部，笔者怀疑受金融危机影响，飞马国际2008年报实际可能是亏损的。而根据《证券发行上市保荐管理办法》第71条规定，发行人证券上市当年即亏损，中国证监会自确认之日起暂停保荐机构的保荐机构资格3个月，撤销相关人员的保荐代表人资格。国信证券将这样的公司推上市，风险有多大？

实际上，怡亚通根本不是什么“商业丛林中的新物种”，该公司提出的一站式供应链管理服务模式之前早有多家上市公司实践过，尽管侧重点有所不同，宏盛科技（600817）曾旗帜鲜明称自己是一家供应链管理公司，克隆派克的虚拟生产模式；当然怡亚通定位是供应链管理服务公司，宏盛科技重商流，怡亚通重物流和现金流，可以说后者是为前者作配套的；遗憾的是宏盛科技供应链管理是虚，骗取银行贷款是真。宏盛科技商业模式尽管与怡亚通有一定差异，但今天怡亚通主要收入来源之一虚拟生产就是宏盛科技当年极其倡导的。当然不能因为宏盛科技借商业模式创新之名行诈骗银行贷款之实就否认虚拟生产模式的优点。

利丰集团提出著名的软三元的供应链管理理论，可是这软三元建立在研发和销售上，而怡亚通提供采

购、分销、物流、仓储等服务都是低附加值服务，在整个供应链中处于非核心地位，盈利空间本来就很有限，怡亚通又将这些业务再倒手转包给第三方，这样盈利空间就更小了。

笔者甚至怀疑怡亚通除了保税区一日流的通关业务有利可图外，其余的所谓采购执行、分销执行、虚拟生产、卖场收入等都是赔钱赚吆喝，怡亚通盈利不是因为其提供的一站式供应链管理服务，而是其提供一日游等灰色服务，而怡亚通古怪的存贷倒挂资金运作模式每年损失几千万元利息费用又将这些灰色交易收益抵销了：贸易执行本来只有一点微利，但扣除资金成本之后就变得亏损了。

笔者严重怀疑供应链服务公司的盈利能力，它甚至比软三元理论中的硬一元（制造）更难赚钱，因为其提供的服务的附加值比制造业的附加值还要低。一家贸易公司（怡亚通）或一家物流公司（飞马国际）并不因为换上一件马甲（供应链管理服务）而实现业绩的突飞猛进。

笔者怀疑国信证券夸大供应链管理服务公司的盈利空间和成长空间，不管是怡亚通还是飞马国际，他们的商业模式并没有实质创新且极容易被复制，这样的服务公司竞争优势到底在哪里？国信证券的物流故事能讲多久？

续一:怡亚通财务迷魂阵

(2009.07)

怡亚通（002183，以下称EA）是国内第一家供应链管理服务的上市公司，被媒体誉为商业丛林的一个新物种，该公司定位为一站式的供应链管理服务商，它围绕企业的采购与分销提供从国际采购、进出口通关、物流加工、仓储、保税物流、代付货款、供应商库存管理、虚拟制造、协助外包等诸多服务。上市时主营采购执行和分销执行两大供应链服务，2007年度新增虚拟生产服务，2008年又增加卖场收入，2008年度的收入结构如下（表18-1）： 表18-1；

2008年5月，笔者怀疑同为供应链管理服务上市公司飞马国际（002210）涉嫌财务造假，进而关注到同业老大EA，当时，笔者一看到EA的财务报表，就觉得该公司存在典型的“高现金高负债”现象，一边是巨额的银行存款，另外一边是巨额的银行贷款，该公司上市前资产负债率一直高达90%以上，导致这

百度搜索“77cn”或“免费范文网”即可找到本站免费阅读全部范文。收藏本站方便下次阅读，免费范文网，提供经典小说综合文库IPO 专题之二：商业模式包装(2)在线全文阅读。