ABC公司价值评估案例分析2013.3 - 图文(6)

来确定本项目的资本成本。

资本资产定价模型（CAPM）认为资本成本是由无风险收益率和风险收益率组成， 其表达式为：

K=Rf+(Rm-Rf) ? 式中： K ：资本成本 Rf ：无风险收益率 Rm：市场整体的预期收益率

Rm?Rf：风险溢价

?：贝塔系数（系统风险系数） 1. 确定无风险收益率Rf：

无风险收益率Rf 通常可用国债收益率作为替代。考虑到医药行业的自身特点，本 案例将选取十年期国债收益率作为无风险收益率，通过向中国债券信息网的查询，2011年的十年期国债收益率为4.07 %。

2. 确定贝塔系数?：

贝塔系数?是表示系统风险的相对大小，我们在评价公司价值时，应使用公司的资产?，资产?等于负债?（这里的负债是指有息负债）和权益?的加权平均数，其表 达式为：

?资产?负债权益?（1-Tax）??负债???

负债?权益负债?权益权益由于支付给债权人的利息不随企业的经营风险的变化而波动，几乎接近零，所以在实务中通常设?负债?0，因此有：

?资产?权益??权益

负债?权益通过向Csmar金融数据库查询，得到ABC公司的?权益为1.11；再查询ABC公司财务报表权益和负债（有息负债）的相关数据，这里权益和负债均采用期初与期末的平均值，代入到以上的公式中计算，得到ABC公司的?资产为0.9086

3. 确定风险溢价Rm?Rf

风险溢价Rm?Rf表示市场整体预期收益率高出无风险收益率的部份。中国大陆市

[在此处键入]

场属于发展中的市场，取发展中市场的风险溢价值7.5%为长期平均市场的风险溢价（邵希娟，杨建梅，2009）。

4. 根据资本资产定价模型（CAPM模型），计算得出ABC公司的资本成本K为： K=Rf+(Rm-Rf)? =4.07%+7.5% X 0.9086 =10.88% （三）估测现金流

根据公式：自由现金流=毛利润-营业费用-管理费用-所得税-营运资本变化额-（本期资本性支出-本期折旧），可以计算出从2011至2018年间每一年的自由现金流。

表4-9 自由现金流预测

单位：元

年份 主营业务收入 毛利润 营业费用与管理费用 主营业务利润（④=②-③） 所得税 税后净经营利润 营运资本变化额 资本性支出-本期折旧 自由现金流 年份 主营业务收入 毛利润 减：营业费用与管理费用 主营业务利润（④=②-③） 减：所得税 税后净经营利润 减：营运资本变化额 减：（资本性支出-本期折旧） 自由现金流 2011 3000907464.2 1500453732 990299463.1 510154268.9 127538567.2 382615701.7 27948515 27418856.8 327248329.9 2012 3300998210 1650499105 1089329409 561169695.7 140292423.9 420877271.8 28628657.2 33009982.1 359238632.5 2015 4393628618 2196814309 1449897444 746916865.1 186729216.3 560187648.8 38104742.7 43936286.2 478146619.9 2013 3631098031 1815549016 1198262350 617286665.8 154321666.4 462964999.4 31491522.9 36310980.3 395162496.2 2016 4832991480 2416495740 1594887188 821608551.6 205402137.9 616206413.7 41915217.0 48329914.8 525961281.9 2014 3994207835 1997103917.5 1318088585.6 679015332 169753833 509261499 34640675.3 39942078.4 434678745.3 2017 5316290628 2658145314 1754375907 903769406.8 225942351.7 677827055.1 46106738.7 53162906.3 578557410.1

（四）内在价值计算

运用二阶段FCFF模型对ABC公司内在价值评估所需的参数已经全部准备完毕。参照二阶段FCFF模型计算表达式如下：

公司价值＝高速增长阶段的贴现值＋稳定增长阶段的贴现值 公司价值=

+

表4-10 高速增长阶段的现值表

单位：元

有关参数 N=6年 自由现金流CF 资本成本 贴现现值 有关参数 N=6年 自由现金流CF 资本成本 贴现现值 高速增长阶段 的现值合计 2011年 第0年 327248329.9 327248329.9 2012年 第1年 359238632.5 10.88% 323988665.7 2015年 第4年 478146619.9 10.88% 316335710.2 2013年 第2年 395162496.2 10.88% 321417327.4 2016年 第5年 525961281.9 10.88% 313825109.4 2014年 第3年 434678745.3 10.88% 318866395.9 2017年 第6年 578557410.1 10.88% 311334433.9 2233015972 两阶段价值合计：752786.17万元，即公司的内在价值。 金融负债：13324.96万元

表4-11 稳定增长阶段的现值表

单位：元

有关参数 自由现金流CF 资本成本 持续增长率

N=6年 578557410.1 10.88% 5% [在此处键入]

稳定增长阶段价值贴现到 2011年12月31日的现值 根据公式：

权益价值=公司价值—金融负债价值

5294845685 ABC公司每股价值=权益价值 / 流通在外的普通股股数 公司权益价值为：739465.19万元 股本：295,722，016 公司股票每股价值：25.01元. 四、实施敏感性分析

敏感性分析是估值过程的一个重要方面。我们知道，估值是否准确很大程度上取决于预测中的假设，我们必须了解假设的变动对公司价值的影响程度。敏感性分析是研究不确定性参数的变化对目标结果影响程度大小的一种分析方法。其目的是为减少预测的主观性，为估值的科学性、可信性提供坚实的基础。通过敏感性分析，以了解在各种重要参数的可能变化范围内企业内在价值的变化幅度，考察主要指标在一定范围内变动时，公司的内在价值可能出现的最差和最好的结果，因此是分析投资风险的重要方法。敏感性分析包括单因素敏感性分析和多因素敏感性分析，二者通常配合起来使用，以全面反映风险情况。

在前面章节分析所得结论的基础上，本文将对企业高速增长期、持续增长率、主营业务收入增长率、毛利率、资本性支出增长率、运营资本销售比率以及经营资本成本进行敏感性分析。本文预测和确定的参数取值分别原为：高速增长期N=6年，持续增长率g=5%，主营业务收入的增长率为11%，毛利率为50％，营运资本与主营业务收入的比率为9.54%，资本性支出的增长率为10％，经营资本成本K＝10.88%。 （一）单因素敏感性分析

单因素敏感性分析是当仅一个参数发生变动，而其他参数保持不变时，该参数对目标企业ABC公司估值结果影响程度大小的分析。

高速增长期N值的变动须选取整数，除高速增长期以外，其它需要分析的参数变动范围在本文中均取各上下浮动10%，从而揭示估值结果对不同参数的敏感性状况，即受哪个参数变化影响大。

表4-12 ABC公司的估值结果单因素敏感性分析

待分析 参 数 高速增 长期N 企业持续 增长率 主营业务 收入增长率 毛利率 资本性 支出增长率 运营资本 销售比率 经营 资本成本 变 动 范 围 7年 5年 5.50% 4.50% 11% 9% 55% 45% 11.00% 9.00% 10.49% 8.59% 11.97% 9.79% 变动 幅度 +1年 -1年 +10% -10% +10% -10% +10% -10% +10% -10% +10% -10% +10% -10% 变动后的 实体价值 （万元） 766140.87 712549.62 788673.79 697969.53 769700.05 710313.80 987587.27 491343.11 731834.95 746183.21 737948.82 741079.96 624833.62 906310.32 变动后的每股内在价值（元） 25.91 24.10 26.67 23.60 26.03 24.20 33.40 16.62 24.75 25.23 24.95 25.06 21.13 30.65 与原预测值 的变动幅度 3.6% -3.64% 6.64% -5.64% 4.08% -3.24% 33.55% -33.55% -1.04% +0.88% -0.24% +0.2% -15.51% 22.55% 从上表4-12中可以得知，目标企业ABC公司的估值结果对毛利率最为敏感，其次依次为经营资本成本K、企业持续增长率g和主营业务收入增长率，而对运营资本销售比、高速增长期N及资本性支出的增长率不太敏感。 （二） 多因素敏感性分析

多因素敏感性分析一般可选用系统弹性分析法，其主要操作思路是：确定若干（一般四个以内）敏感参数最可能的变化范围，并计算出这些变化范围的不同组合下的估值，最后把估值结果同时展现在一个表格中进行比较和分析。

根据本文4.5.1章节中的单因素敏感性分析可以得知，目标企业的估值结果对毛利率、资本成本K、企业持续增长率g和主营业务收入增长率这四个参数较为敏感，本文将这四个参数分别记为a、b、c、d进行系统弹性分析，且将这四个参数列于同一个矩阵表格中组合进行分析。

在对历史财务数据参考的同时，参考前面章节所进行的业务分析，本文预测a、b、c、d的取值范围分别如下。

悲观值：当 a（经营资本成本）提升10％，为11.97%；b（毛利率）降低10％，为

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