ABC公司价值评估案例分析2013.3 - 图文(3)

因会计处理的差异，短期内二者可能存在差异。但实践和研究表明，企业的现金流量决定了企业的最终价值而非企业的利润，企业价值的变化是由现金流量的增长变化趋势决定的，而利润的变化与企业价值的变化并没保持一致。所以自由现金流贴现模型的方法与经济利润贴现法更为科学、合理，准确、客观。目前在我国现金流估值模型是最具理论意义和实际运用意义的价值评估方法。

因此，本案例选择公司自由现金流贴现模型作为医药企业ABC公司内在估值评估的方法。

1. 运用自由现金流模型对公司价值评估的必要流程

根据上面对各种价值评估方法的分析比较，可以看出自由现金流贴现模型更加适用于此次医药企业ABC公司内在价值的评估，优势明显，具有较强的科学性和可操作性。基于对ABC公司未来发展趋势的判断，本案例选取自由现金流贴现模型中的两阶段增长模型，即公司的内在价值等于公司未来能产生的自由现金流贴现值的总和，且在处理方法上采用了二阶段增长模型，本案例采取了保持估计的态度，第一阶段设定为2012-2017年，这个阶段为较高速增长期，2018年及其之后为连续低速增长区，其贴现价值为后续价值。该公式为：

公司价值＝高速增长阶段的贴现值＋稳定增长阶段的贴现值

V??t?1NFCFtFCFN?(1?g)1??(1?Kc)tKc?g(1?Kc)N

其中：

V表示整个公司的价值； N表示较高速增长期；

FCFt表示公司在t年度产生的自由现金流； Kc公司业务的资本成本；

g代表连续增长时的自由现金流增长率。

自由现金流的计算公式为：自由现金流=毛利润-营业费用-管理费用-所得税-营运资本变化额-本期资本性支出+本期折旧。由此公式可知，公司价值取决于自由现金流的大小、贴现率（资本成本）、增长期等变量或参数。自由现金流可以拆分成若干关键的变量，包括主营业务收入、主营业务成本或毛利润、营业费用、管理费用、所得税、营运资本变化额、资本性支出、当期折旧。而预测这些变量需要用到一些主要财务比率，这些主要的财务比率主要有：主营业务收入的增长率、毛利率、营业费用率、管理费用率、

[在此处键入]

所得税税率、营运资本与主营业务收入之比、固定资产合计与主营业务收入之比等。

由图2-1可知，运用自由现金流模型对公司价值评估的必要流程包括：（1）主要财务比率的估计；（2）根据财务比率确定关键变量；（3）根据关键变量计算各年自由现金流的预测值；估测资本成本（确定贴现率）等。

公司结果公司价值评估变量自由现金流贴现率价值增长持续期自由现金流增长率基本变量主营业务收入主营业—务成本主营业务—税金及附加=营管毛业理利——费费润用用=营所业得=利—税润税后净经营利润营本运期资资—本—本+变性化支额出本期折旧资本机会成本—营运资本与主营业务收入之比固定资产合计变化额=本期资本性支出-本期折旧固定资产合计变化额财务比率主营业务收入增长率毛利率营业费用率管理费用率所得税率固定资产合计与主营业务收入之比图2-1 公司价值估计变量分解关系图

而评估公司价值，首先须对最底层的比率进行估计。下面将分别对这些财务比率详细进行估测。

2. 自由现金流模型的应用前提检验

自由现金流模型是基于公司过往的比率，结合行业的发展大环境以及企业自身情况来预测该公司未来的经营情况，从而预测未来的现金流，所以关键的财务比率要相对稳定才适合运用自由现金流模型。下面将对ABC公司的主要财务比率进行分析，来确定是否将自由现金流模型作为本案例目标公司价值评估的方法。

（1）主营业务收入增长率分析

由ABC公司财务报表可计算得出主营业务收入增长率，如表3-1所示。

表3-1 ABC公司2007-2011上半年主营业务收入增长率

单位：元 年份 主营业务收入 主营业务 收入增长9.9% 17.76% 26.10% 5.04% 15% 率 资料来源：表格中主营业务收入来源于ABC公司2007-2010年报和2011半年报。 如表3-1所示， ABC公司2009年主营业务收入为2,595,847,052.12元，相比2008年增长26.10%，而2010年主营业务收入相比2009年增长仅为5.04%，在查看2009-2010年报后得知，这两年主营业务收入增长率的大幅波动主要是因为2009年受H1N1因素影响，公司抗病毒颗粒销售收入爆发性增长，而至2010年仍有大量社会库存需要终端消化，使得2010年主营收入增长较低。

2011年上半年的主营业务收入为1,471,437,500.63元，在查阅2011年上半年报并跟公司相关管理人员询问后得知，受市场影响，公司抗菌素类原料药及制剂产品销售收入同比下降，但随着中药制剂，辅助生殖用药，诊断试剂及设备三个类别品种销售量的增长，公司2011年主营业务收入预计会达到31亿元左右，即2011年销售收入预计有15%左右的增长。现在查阅了ABC公司最近公布的2011年报，得知该公司在2011年的主营业务收入为3,162,915,294.5元，与去年的预估值接近，证实了当时预估的正确性。

由上述分析可知，ABC公司主营业务增长相对比较稳定，且维持在10%-15%左右。 （2）毛利率分析

由ABC公司财务报表可计算得出毛利率，如表3-2所示。

2007年 1,748,108,397.65 2008年 2,058,640,573.53 2009年 2,595,847,052.12 2010年 2,726,718,895.61 2011年上半年 1,471,437,500.63 [在此处键入]

表3-2 ABC公司2008-2011上半年毛利率

单位：元

年份 主营业务收入 主营业务成本 主营业务 税金及附加 毛利润 2008 2009 2010 2011上半年 677,093,407.27 18,332,023.55 776012069.3 2,058,640,573.53 2,595,847,052.12 2,726,718,895.61 1,471,437,500.63 1,116,317,635.33 1,231,986,133.48 1,286,484,908.09 4,464,634.72 937916645.3 5,729,114.58 1358131804 8,857,917.19 1431376070 毛利率 45.56% 52.53% 52.49% 52.74% 资料来源：表格中主营业务收入、成本、税金及附加来源于ABC公司2008-2010年报和2011半年报。

如表3-2所示， 2008、2009、2010、2011年上半年ABC公司的毛利率分别为45.56%、52.53%、52.49%、 5.04%和52.74。过去3年半毛利率均保持在50%左右的较高水平，比较稳定。

（3）管理费用率和营业费用率分析

由ABC公司财务报表可计算得出销售费用率和管理费用率，得到表3-3。由表3-3可以看出，ABC公司的管理费用与营业费用之和与主营业务收入之比基本保持稳定，过去几年平均为31.63%。

表3-3 ABC公司2008-2011上半年管理费用率和营业费用率

单位：元

年份 主营业务收入 营业费用 管理费用 营业费用率

2008 377,276,784.87 197,767,274.68 18.33% 2009 546,253,471.99 236,726,796.86 21.04% 2010 648,046,346.21 265,889,710.15 23.77% 2011上半年 383,909,416.26 129,567,315.75 26.09% 2,058,640,573.53 2,595,847,052.12 2,726,718,895.61 1,471,437,500.63

管理费用率 管理费用和营业费用之和与主营9.61% 27.94% 9.12% 30.16% 9.75% 33.52% 8.81% 34.9% 业务收入之比 资料来源：表格中主营业务收入、营业费用、管理费用来源于ABC公司2008-2010年报和2011半年报。

（4）营运资本与主营业务收入之比

由ABC公司财务报表可计算得出营运资本与主营业务收入之比，如表3-4所示。

表3-4 ABC公司2008-2011上半年营运资本与主营业务收入之比

单位：元 年份 主营业务收入 流动资产 流动负债 营运资本 营运资本与主营业务收入之比 -5.2% 16.25% 6.09% 6.27% （单位：年度比率） 资料来源：表格中主营业务收入、流动资产、流动负债来源于ABC公司2008-2010年报和2011半年报。

如表3-4所示，ABC公司2008年、2009年、2010年和2011年上半年的营运资本与主营业务收入的比率关系不明显，可采用均值法可以避免这种对估值的影响。

通过上述5个主要财务比率的计算和分析可以看出，主要财务比率基本稳定，可以运用自由现金流贴现模型对该公司内在价值进行评估。

通过本部分的分析与论述，可以得到以下成果：

（1） 通过应用前提检验得出自由现金流模型适用于ABC公司的价值评估。 三、运用自由现金流模型对目标公司的内在价值进行详细计算

上面对ABC公司进行了自由现金流模型的评估思路和应用流程和自由现金流模型的应用前提检验，这一部分将在ABC公司2007年至2011年上半年财务报表的基础上，对ABC公司未来的自由现金流进行预测，计算出公司的内在价值。

2008 23779117 130920773 -107141656 2009 231712289 -190166535.5 421878824.5 2010 314161668 148006761.3 166154906.7 2011上半年 473390372 381194577.7 92195794.3 2,058,640,573.53 2,595,847,052.12 2,726,718,895.61 1,471,437,500.63

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