ABC公司价值评估案例分析2013.3 - 图文

案例：基于自由现金流量模型对ABC公司内在价值的评估

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一、进行估值的背景分析和目标公司的综合分析。 （一）背景分析

ABC公司是一家国内知名的医药上市公司。（关于目标公司的基本情况介绍） ABC公司的内在价值和投资机会受到一家主要从事医疗健康产业投资的金融投资机构诺亚公司的关注，诺亚公司有意联合其他几家投资机构，收购ABC公司30%的股权。

本案例是站在投资者的角度对ABC公司的内在价值进行评估的分析。在对常用的企业价值评估方法分析、比较的基础上，结合ABC公司所处行业的特点，将公司自由现金流贴现两阶段模型作为对目标企业进行内在价值评估的方法，在对该模型和评估思路详细分析与论述之后，总结出具体的应用流程，最后对目标企业ABC公司进行内在价值评估。

（二）ABC公司的综合分析

综合分析包括ABC公司所处外部环境、内部环境和业务分析。因为公司所处的外部、内部环境的变化以及业务分析会影响到公司未来的主营业务收入、毛利以及税收等因素，从而影响到自由现金流，最终影响到公司估值，所以综合分析在公司价值评估的过程中非常重要。

1．外部环境分析

任何组织都是生存于一个宏观的环境中，外部环境分析就是针对组织所处的宏观环境进行分析，包括了政策法规、经济、社会、技术等因素，这些因素都会对目标公司的经营产生重要的影响。本案例将采用PEST分析方法对ABC公司所面临的外部环境进行详细地分析。

（1）政策法规因素

医药行业的发展深受政策影响，医改仍然是目前医药行业的中心议题，目前所有医改措施都对医药行业的需求增长有利，当前仍处于医改的“蜜月期”。医改的实质可以概括为：“加大投入”+“改变规则”，“加大投入”是指在已有规则下，加强财政扶持力度，已在积极推进中；“改变规则”：牵涉利益众多，进展缓慢。“加大投入”主要包括对医疗保障体制如新农合和城镇居民医保制度以及对社区及乡镇医疗卫生机构的投入。展望未来，随着中国经济的发展，中国政府加大投入的趋势不会改变。简单的计算，如果中国经济从中低收入国家发展到中高收入国家，人均卫生费用将从295美元/年增长到705美元/年，政府投入的增长速度将更快。我们有理由相信，政府投入的增长将对医药行业的需求增长构成长期利好。

在“十二五”规划的大背景下，医改不断得到深入推进，政府投入将大幅增加，医保覆盖面扩大，在较短时间内，将初步实现基本医保全覆盖，组织起世界最大的全民医保网，建立并在基层广泛实施基本药物制度，使城乡居民看病就医的公平性、可及性、

便利性得到改善。生物医药已经成为国民经济新兴产业四大支柱产业之一，医疗需求的扩容是行业兴起的基础动力，医改推进的政策引导将使需求实质释放，同时产业升级拉开大幕，行业进化加速、规范化和集中是自然的选择。

目前医药行业仍然处于政策密集期，在政策的刺激下，医药行业增长趋势仍然向好，医药行业加速流通并购整合，医药制造业集中度也有望提高。可以预计到，新医改的推行肯定会带来医药市场容量的扩大，产业集中度将进一步提高，从而进一步保证明年我国医药经济继续保持快速增长。

从宏观政策面来看，未来十年是医药行业发展的黄金十年。有着很强的科研创新能力，科学的管理，优秀的人才，这样的医药企业必将在未来的行业发展盛宴中笑到最后，而ABC正是这样的公司。

（2）经济因素

医药行业是几乎不受经济周期影响的行业之一。2011年2季度，世界经济复苏呈现阶段性疲软特征，主要国民经济指标保持平稳较快增长；展望2011年下半年，世界经济复苏步伐仍然缓慢，我国经济增长速度将有所放缓，但总体仍将保持一个较高水平，宏观经济形势仍会有利于我国医药行业保持平稳较快发展。

宏观经济的持续发展，将对医药产业发展提供强有力的支撑，有利于放大医药产业的上游生产要素供给总量，拉动医药产品的终端市场需求。

（3）社会因素

中国拥有世界最大的健康消费市场，是启动内需的重要组成部分。随着人们生活水平的提高，人们对健康问题越来越关注，在医疗方面的投入将会加大，加上人口老龄化问题，未来30年，预计中国医药卫生费用占GDP比重从2007年的4.8％上升至2040年的9％，药品费用占医疗卫生费用比重从2007年的33％下降至2040年的20％，其中2008-2020年受医改驱动表现出较高的成长性。而且由于过去医疗保险覆盖面低和收入水平低下所抑制的医药消费需求将释放出来，城乡居民收入增长，社会保障力度增强，全行业增长速度有可能保持20%左右的快速增长。这一增长速度将大大超过国民经济增长速度。

（4）技术因素

在以往几十年的发展中，中国医药产业已经完成了品种仿制和制造技术全面更新的大体进程。未来中国医药产业的主攻方向之一是成为创新药物研发的主要国家。中国医药行业未来30年成长轨迹分成三个阶段：2008-2020年增长驱动力是医疗保险覆盖率提高和保障金额提高；2020-2030年增长驱动力兼顾医疗保险金额提高和医药企业推动人们对新技术、新治疗模式的追求；2030-2040年增长驱动力更多是来自供给方的创新推动。在此过程中，中国制药企业将从仿制药企业逐步过渡到仿创结合。

目前国内大型的制药企业也在研发方面加大投入力度，在研发方面企业已经不再跟过去一样只局限在仿制药方面，而更多的关注一类新药的自主研发上，这样为企业的做大做强打下坚实的基础。且目前全球医药行业排名前十位的外资医药公司面临几款畅销药品专利保护到期，也给国内的医药企业带来了发展机会。

就ABC公司而言，该公司一直非常重视研发的投入。他们清楚地认识到未来医药行业的竞争主要在研发创新上。几年前ABC公司从韩国某知名企业购买了一类新药，并在国内完成了临床试验，目前在上市推广中；公司还成立了单抗研究中心，这都是ABC公

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司未来强势发展的动力来源。

2. 内部环境分析

内部环境分析将主要对ABC公司未来的战略展望、公司治理、市场营销、科研和生产几个方面分别进行分析，这些因素也是分析公司未来经营情况的基础。ABC公司是一家医药集团股份有限公司，一九九二年三月该公司组建设立为定向募集的股份有限公司，九三年在深圳交易所上市。2010年，国内医药行业保持快速增长趋势，国家新医改政策及措施的频繁出台，对医药企业的生产经营产生了重大影响。面对外部环境变化所带来的挑战和机遇，公司管理层带领全体员工积极努力，不断加强和创新管理，各方面工作得到有效推进。

（1）公司未来战略展望

公司未来的发展战略是：成为国内领先，具有自主创新能力，在生产、技术、管理等方面具备国际竞争力的制药企业集团。未来几年，公司将以扩大销售，促进利润增长为重点，同时，通过不断的改革和创新，推动公司持续、稳定、健康发展。

（2）公司治理方面

ABC公司是一家治理比较规范的公司，公司规范化的治理，考虑的是公司长远的发展需要。公司严格按照《公司法》、《证券法》和中国证监会、深交所发布的与上市公司治理相关的规范性文件要求，加强制度建设，完善治理结构，规范公司运作，进一步深入推进公司治理，提升公司治理水平。公司股东大会、董事会、监事会和管理层之间权责分明、相互制约、运作良好，公司业已形成合理、有效的治理架构。

公司独立董事依据相关法律、法规和《公司章程》等赋予的权利，认真履行职责，充分关注公司经营情况、财务状况及公司法人治理结构，以各种形式了解公司经营管理情况，并积极参与公司决策。对公司高级管理人员的任免、公司与关联方资金往来及公司对外担保、关联交易等事项均发表了独立意见，充分发挥了独立董事的作用，维护了公司整体利益和中小股东的合法权益。

公司与控股股东在业务、人员、资产、机构、财务等方面完全独立，与控股股东完全分开。公司还对自身内部控制运行情况进行了自查和总结，形成了自我评价报告。

（3）市场营销方面

市场方面公司一直注意注重市场推广，加大学术推广力度，通过扩大产品的知名度来提高市场占有率和提升品牌影响力；营销方面，面对外部政策环境和市场的变化，公司加强营销管理，深入推进营销改革，包括：实施处方药和普药合并管理，提高医院终端和商业终端的掌控力度，夯实营销管理基础，进一步理顺并增加营销管理架构，强化营销考核；公司也注重招聘和培养营销人才，充实、扩大营销一线队伍。

（4）科研方面

近几年ABC公司实施研发转型战略，公司加大了研发的投入，研发重点转向抗体药物和疫苗领域，设立了抗体药物和疫苗开发实验室，调整化学药研发方向，进行化学药研发转型升级工作。这将给ABC公司未来的持续发展提供强有力的动力源；同时，有重点地对中药大品种进行二次开发，成立中药学术委员会，加强中药领域的研发工作。开展了19个化学药和7个中药产品项目以及3个中药风险开发项目的研发。同时，公司加强了科研的知识产权保护和国际认证工作。2010年公司申请发明专利22项，其中国际专利1项。公司已经在印度、伊朗、伊拉克、尼日利亚、泰国、越南及香港等多个国

家和地区进行了生产企业或产品的注册认证工作，并且，在部分国家已取得相关产品的注册证。

（5）生产方面

公司持续坚持质量就是企业生命的经营理念，在加强质量管理的前提下，不断加大生产工艺改进，加强成本控制力度。在质量管理方面，公司严格执行质量KPI考核指标，产品抽检合格率100%。同时，对各生产企业加强质量监督，通过不定期现场检查，发现问题及时解决，确保了生产上无重大质量事故发生。另外，年度内，各生产线GMP复认证顺利完成。除此之外，公司全面开展质量管控信息化工作，目前，公司正在使用的“实验室信息管理系统（LIMS）”系统已经将质量管控业务全部集成到信息化平台上，从原材料、供应商、中间品及成品在每一个节点都可以全程的监控和检验，质量管理总部全年对下属8家生产企业，共约69,651多个批次的产品检验数据进行检索，并针对检索结果，进行了及时的处理，有效防范了质量问题。在生产工艺改进和成本控制方面，公司各生产企业根据自身实际情况，有针对性的制定了各项措施，并严格执行，均取得了一定成效。原料药企业按照“工艺突破、技术革新”的思路，通过技术攻关和资源整合，提升了产能，降低了成本，获得了明显的效益。

3. 业务分析

公司所处行业为制药行业，主营医药产品的研发、生产及销售，产品涉及化学药品、生化药品、微生态制剂、中成药、化学原料药、诊断试剂等多个领域的数百个品种。其中西药制剂包括消化道、心脑血管、抗微生物药物、促性激素、血液及造血系统药物等。 近几年，ABC公司的营业收入一直呈稳步上升的趋势，根据该公司2007年至2010年财务报表可得到图3-1：

图3-1 2007年至2010年ABC公司营业收入

由图3-1可知，从2007年到2010年，公司营业收入从1,748,108,397.65元增加到1,471,437,500.63元，平均每年增长14%。ABC公司看好国内疫苗和抗体市场，于2010年成立疫苗公司和单抗生物技术有限公司，这将成为ABC公司未来强劲的增长点。 （1） 通过对ABC公司外部环境包括政策、经济、社会、技术四个方面的分析可知，外部环境中影响ABC公司未来获利能力的正面因素多于负面因素，其外部环境非常有利于该公司未来盈利增长，预期可使产销量持续、稳定增长。

（2） 通过对ABC公司内部环境包括公司未来战略、公司治理、市场营销、科研、生产5个方面的分析可知，ABC公司内部环境正面因素多于负面因素，其内部环境非常有利于该公司未来盈利增长。

（3） 通过业务分析可知，ABC公司是国内医药行业的知名企业，该公司产品体系完善，经营状况良好，重视自主研发能力、市场营销、生产管理，近年来收入和利润都呈大幅上升趋势。随着国家新一轮医改政策的贯彻落实，预计ABC公司的产销量将会迎来高速增长。

二、企业价值评估方法的对比与选择 （一）常见的企业价值评估方法及其优缺点

在实际工作中，企业价值评估可以立足于企业整体，也可以立足于股东，因此企业

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