海外创业板市场风险防范对我国创业板市场的启示(2)

（2）盲目投资风险

在创业板上市的企业，自身的规模相对主板上市企业来说比较小，企业在发展期急需要追加投资资金。企业上市募集的资金的使用效率，会直接影响企业的发展前景。企业投资应该建立在科学的基础之上，按照募股说明书的要求来合理的使用募集资本，如果盲目投资，有可能会放大企业的财务风险，导致上市企业的资金链断裂，无法继续投资高技术，开发新产品，形成不了企业的核心竞争力。一些上市公司由于投资活动缺乏科学的决策机制和合理的约束机制，或者是为了短期效应，把募集的资金用于投机房地产或者资本市场，如果市场环境不利，有可能给企业带来不必要的“风险敞口“，投资活动失控，出现“资金流”断裂，企业没有后续发展的资金源，企业发展非常被动，即使短期投机带来效益，但从长期来说，也不利于企业稳定的发展。主板市场的教训比较深刻，⑤例如2003年8月，托普软件公司受母公司、大股东的支配，改变了原定募集资金的投向，以总计2.7亿元的价格收购成都托普教育投资管理有限公司9000万股股权。每股净资产仅为1元的托普教育竟然被托普软件公司以每股3元的买价收购，这次投资行动极大地损害了托普软件公司的股东利益，造成了大量资金流失。 高成长性行业尤其是科技行业是一个风险很高的行业，科技的研发受到宏观经济、行业发展、资本、技术更新及人才等多方面的限制。任何一个方面的负面因素或者风险都有可能导致高科技企业走入经营困境，进而为投资者带来严重的损失，甚至走向破产。

（3）股权及其并购股权风险

创业板市场上，大多是民营企业，并可能有的是家族企业，所以会有相当多的企业管理者和技术发明者持有比例较高的股份，甚至是绝对控股权。这样的股权结构，管理层在股权激励方面有其自身利益的需要，其道德风险仍然存在。因为在管理层居于绝对控股的情况下，会降低企业管理的公开性和小股东的参与程度，增加了企业管理的“随意性”。在主要管理者有较高道德水准和很强决策能力的情况下，会加快企业的发展和提高其效益；反之则容易产生关联交易、利益输送、决策失误等使小股东利益受损的风险。另外目前中国许多有意上市创业板的公司，其管理层的上市动机不纯，“圈钱意识”过于强烈。而创业板公司所主要依靠的就是核心技术人员和管理人员，他们如果没有一定的激励，那么上市公司将面临很大的经营风险。

值得强调一点的是，创业板上市的企业的股权是全流通（大股东有短期锁定期），在全流通的市场中，就很有可能出现并购创业板市场上市企业股权的市场行为，就是我们经常说的并购“壳资源”或者“借壳上市”。股权并购确实可以提高市场的流动性，

⑤

案例来源： 张天阳，何红丹.《我国民营上市公司财务风险管理研究》.2009,09.

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深化市场的广度和深度。但是创业板市场的定位是特殊的，和主板的发展方向有很大区别，如果出现“借壳上市”这样的情况，会有可能改变高成长性企业的性质，比如在主板市场中发生的一系列的股权并购行为或者“借壳上市“的事件，大部分是改变了原有上市企业的性质如表所示。

近期买壳、借壳上市名录

时间 事件过程 是否改变性质 2009-07-14 ST东源（000656）吸收合并金科集团反向收购； 否 2009-06-05 蓝星清洗（000598）：兴蓉公司污水处理资产借壳上市 是 2009-04-21 SST海纳（000925）破产重整 向浙大网新（600797）发行股份 是 2008-12-22 ST亚华（000918，原鸿仪系）重组：发行股份购买房地产资产 是 二次评估价值有差异 浙商集团；

2008-12-19 ST万杰（600223）发行股份购买房地产资产 是

对盈利预测和资产减值进行补偿承诺 鲁商集团；

2007-11-23 西南证券借壳st长运（600369）上市; 是 2007-02-15 S ST幸福（600743）华远地产借壳； 否 S成建投（600109）：换股吸收合并国金证券剩余股份；

2007-01-24 S石炼化（000783）：长江证券借壳 ； 是 2007-01-15 s武石油：股权转让+石油资产回售+地产资产注入（荣丰控股）； 是

表3（数据经过处理） 资料来源：http://blog.vsharing.com/wall/A955358.html

由上表3可知，是因为原企业的业务经营持续亏损，导致不能持续经营，在很多情况下，原来企业的主营业务方向或性质都会发生改变。如果这样的靠股权“借壳上市”的市场行为出现在创业板市场，也有改变创业板市场上市企业的性质的风险，这就和创业板设立的初衷相违背，使创业板市场是“名不符实”的市场。

2、投资者的风险

投资者是证券市场重要的参与者之一，在成熟的资本市场中，机构投资者对市场的稳定性起到“中流砥柱”的作用，尤其是机构投资者的投资理念影响着个人投资者的投资理念，形成了成熟的投资理念，才能有效地降低市场风险。目前我国的证券市场的发展水平有待于进一步提高。

（1）投资者结构不合理风险

我国目前证券市场投资者结构依然不合理，个人投资者所占比重较大，其投资比例结构失衡：投资者持股期限短、交易较频繁、短期投机行为比较明显。⑥截至2007年年底，机构投资者持有已上市A股流通市值比重是48.7%，个人投资者占据了股票市场投资份额是51.29%。近年来，随着机构投资者特别是证券投资基金的快速展，投资者结构

⑥

数据来源：深圳证券交易所《中国证券登记结算统计年鉴，.2007》.http://www.szse.cn/main/marketdata/wbw/marketstat/

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有所改善。但总的来说，中国资本市场的投资者结构不合理，机构投资者整体规模偏小，发展不平衡，而个人投资者比例偏高。这样的比例结构难以让中国投资市场出现真正的长期投资者，而境外成熟的资本市场，其机构投资者的比重较高并且投资理念比较成熟。根据深交所、上交所的统计数据，中国股票市场投资者目前仍然主要以短线投资为主，缺乏真正的长期投资者。目前中国股票市场投资者平均换手率偏高。从投资行为分析，投资者更偏向于持有和交易小盘股，这与创业板上市公司的总股本数量相默契，不仅个人投资者有短期行为，机构投资者也是一样，投资者持股期限普遍较短、交易比较频繁、短期投资行为比较明显，会造成很大风险。

（2）个人认识判断风险和投资分析策略风险

创业板虽然门槛相对较低，但实行的是完全市场化的核准方式，这对准备在创业板市场的投资者的素质提出了更高的要求。 (1)识别判断风险。一些新行业、新技术企业，一般首先选择在创业板市场上市。这些企业的发展潜力和盈利前景如何，专业人士都难以预计，普通投资者更是不易把握。同时板业板市场上市企业的资产质量要求与主扳不同，例如创业板不对无形资产提出任何有关资产结构的要求，而知识产权和商誉等本身具有一定的弹性，大部分的情况下，其价值的估算具有主观性，对投资者带来包括公司净资产等有关财务指标难以确切判定等问题。创业板上市的企业价值也很难用净资产或市盈率等常规尺度衡量。价值判定的多标准、多尺度、高弹性本身就蕴含着风险。创业板市场股价变化及幅度均大于主板市场，上市公司设立的历史比较短，其供投资参考的历史资料普遍较少，使投资者对分析方法和投资策略均难以把握，因此投资风险无疑会增加。因此，投资者对创业板市场上市公司的价值认识判断有不同的标准，从而结果可能是不同的价值判断结果，就会产生较大的判断失误风险。(2)投资分析策略风险。创业板市场不同于主板市场，投资者如果将传统的主板市场的投资分析方法运用于创业板市场，其适用性值得怀疑，比如．技术分析指标失灵的风险，在传统经济领域，投资者可以借助各种现成的技术手段来预测股票的走势，这是因为主板市场上市公司的基本面在短期内不会发生大的变化，比较符合技术分析方法的条件。但是，创业板市场上的高成长性公司．基本面变化较大，由此可能走出在主板市场难以想象的 “超级清淡”或“超级疯狂”的波幅较大的行情，传统的分析指标对此可能无效，投资者依此操作可能产生误判，造成很大的投资损失的风险。

3、投资中介不尽职导致上市企业的质量风险

在证券市场中，企业上市并不是只有一个部门就可以完成企业上市，需要通过保荐人（券商或投资银行）、资产评估机构，会计师事务所、审计师事务所、律师事务所等

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部门通力合作、协调才能顺利的通过证监会“发审委”审核上市，在这些中介服务机构中，保荐人（证券公司）的作用比较突出，对上市公司的质量起到至关重要的作用。保荐人负责发行人的上市推荐和辅导，核实公司发行文件与上市文件资料是否真实、准确、完整，协助发行。由于在创业板上市的公司多处于初创期，且资产规模较小，再加上创业板上市初期，部分保荐人为了自身的利益，很有可能会出现动机不纯、“内核”把关不严、具体项目负责上把关不够到位等问题，没有做到勤勉尽责、诚实守信，把不合格的企业包装上市，给创业板市场带来的不良影响更深，保荐人在为准备上市的企业辅导过程中存在着较大的风险.

表4

从上表4可知，在2009年证监会审核的数据来看，IPO上市企业，创业板审核通过率比较低，通过率只有79%，尤其在2009年7月至2010年1月，创业板IPO上会企业共有197家，其中28家企业被否。这28家企业中，创业板15家，涉及保荐人16家。例如招商证券保荐项目创业板IPO申请，其否决率竟然高达达到55%。

同时由于创业板上市企业发行定价的难度较高，再加上市场波动较大，因此很容易导致承销商在发行价格定位上的偏差，这很可能导致创业板市场出现流动性危机。香港创业板市场企业发行价格从10元到几角就是很好的证明。

4、政府监管过程中可能存在的风险

（1） 地方政府部门干预强化的风险

创业板市场是按照“国际规则”设立和运作的市场，就应真正贯彻市场机制和市场原则，尽可能减少政府部门的干预行为。政府部门的干预，是为了支持、维护创业板市场的发展，但也极易包含这样一些内容：违反市场规则，将政府部门的倾向强加于企业

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和股市，使企业运行机制和股市运行机制受到扭曲；出现“干预”寻租，各地方政府为争取本地企业上市相互竞争，扰乱证券主管部门的正常工作秩序和发行审查的正常程序。

与此同时，政府部门设立的风险投资机构是借助政府力量进行投资性风险投资活动。近年，一些地方政府部门在支持“发展高科技、建立高新技术科技园区”的名义下以财政资金为主设立了一批风险投资公司或风险投资基金，这些风险投资机构利用政府的行政力量强行投资于可能申请在创业板市场发行股票的民营企业，并预期一旦这些民营企业上市，在股份锁定期结束后，就将所拥有的股份卖出，从而获得超额回报，这将严重影响创业板上市公司和交易市场的健康发展。

（2）相关交易规则不能持续的风险

香港创业板市场政府监管制度的频繁变更已经给我们敲响了警钟。政府监管行为的变化较之创业板自身演进变化的风险具有内在的不确定，我国创业板市场发展水平处于起步阶段，在发展的过程中，一定会遇到一些制度或者规则的缺陷问题，进而影响相关机制改革。创业板市场制度的改革、完善需要一段时期，相关规则频繁变化的结果会带来冲击风险。香港GEM市场在联交所的监管下，频繁地修改上市规则，增加了市场的不确定性，使投资者对上市企业和监管机构失去信心。⑦香港创业板市场推出不足一年，已被动修改规则4次，上市标准越来越宽松。比如把上市公司高层管理人员的持股比例的持股期限禁售期由2年改为半年，把内部职工股持股比例从10%增加到30%等，这些修改强化了投资者的危机意识，使创业板市场面临信任度挑战，市场的“人气”越来越不理想。所以交易规则的设计要具有长远性、持续性，才能更好的催进我国创业板市场的不断发展。

（3）监管与执法不力的风险

监管与执法不力和强化市场化行为，是“有形之手和无形之手”的问题，政府在制定符合市场经济发展规律的提前下，要担任“守夜人”的职责，严格有效地监管。政府的主要作用在于建立健全法律制度框架，形成一整套支持和保证创业板市场成功运作的制度和其他配套性规章制度，在此基础上实行严格有效的监管，加大执法力度。而当前，我国主板市场的情况表明，政府在监管与执法上已暴露出诸多问题，主板市场上市公司提供虚假信息已屡见不鲜，上市企业由绩优到绩差的转变似乎在一夜之间，操纵股价事件也屡屡发生。中小股东在来不及“用脚投票”时就已被深深套牢。众所周知，创业板市场是一个高风险的市场，对其实施严格有效的监管是创业板市场有序运行的关键；建

案例来源：国泰君安证券，梁之平，南京大学商学院.《香港创业板市场发展回顾和展望》.2010年5月. http://esoftbank.com.cn/wz/10_4119.html.

⑦

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