华润5C体系(2)

魏斌：价值创造不仅与财务相关，更多的是与业务相关。价值是未来现金流，未来现金流是跟业务相关的，价值管理是财务和业务的交集，这样经理人就有了沟通的语言。既然是经理人语言，即使不是财务专业人士，只要是有商业意识和价值理念的经理人，都能理解。

经理人通过5C能进一步增强对公司价值的理解。能不能创造足够的现金，资本结构是否合理，成本是否适当，资产是否合理配置，经理人按此逻辑进行思考的话就能看得更清晰，在生意上会增强商业判断的能力。

经理人命题：你的WACC是多少？

资本结构是价值型财务管理体系的逻辑起点。资本结构管理作为公司的一种主动行为，其目的是寻求并实现使公司价值最大化的最优资本结构。公司通过改变资本结构，可降低融资成本，发挥财务杠杆作用；并充分利用债务资本产生的税盾效应，减少税收成本，从而实现价值创造。

《华润》：5C的体系中，第一个模块是资本结构，其核心指标是什么？

魏斌：资本结构，讲的是资金来源和成本的问题。公司的资产负债表是动态的，股东和债权人的钱，不同的组合风险不一样，成本是不一样的。理论上来讲，股东要求的成本更高，债权人相对成本固定，当然股东投得越少，债权人风险越大，要求的回报也就是利息也就越高。

资本结构真正关注的是WACC（加权平均资本成本）。我们首先研究最佳资本结构，然后研究股东要求的回报。我们现在要定期公布华润集团主要行业的加权平均资本成本，这样，在经理人进行相关决策判断的时候，可以用WACC作为贴现率的底线。

《华润》：在资本结构里面，还有一个独立公司与非独立公司之区分？

魏斌：独立公司与非独立

公司的概念是华润的创造，传统的财务理论中没有。什么概念呢？资本结构独立公司指具有相对独立财务决策权的公司；而资本结构非独立公司附属于前者，是没有独立财务决策权的公司。我们在进行集团公司管理的时候，不能千篇一律按一个资本结构独立的公司去看，比如集团公司下属企业就属于资本结构非独立的公司，它的资本结构是附属于股东的，怎么安排股本和债务的比例主要是看怎么让税负最低，而不需要看负债多少，因为它的资本结构是股东决定的。

所以如果我们一刀切地使用ROE（净资产收益率）考核回报也是个误导。ROE包含了经营获利能力和财务能力，我们对资本结构非独立的公司一定要看ROIC（资本回报率）。ROIC的好处就是剔除了资本结构的影响，它不考虑杠杆，就看你投入资本是多少，赚了多少，用的是息税前收益。当然华润要求更严一点，不光是息税前收益，还剔除掉一次性收益，剔除掉少数股权投资带来的收益，因为这个不是可持续的或者不是你控股经营来的。华润过去使用的6S的核心理念是经营利润，这也是华润创造的概念。经营利润中有三个剔除：一个是剔除资本结构的影响，二是剔除特殊收益的影响，三是剔除小股权收益的影响。我个人觉得“经营利润”迄今为止仍是6S中最大的亮点之一。

现金创造：自由现金流为王

现金创造及其产生的自由现金流是公司价值之源，公司的价值是其预期产生的自由现金流量按资本成本折现的净现值。自由现金流量考虑了经常性资本支出因素，反映了公司持续的现金创造能力，是公司价值评估的基本依据。

《华润》：那我们说说价值型财务管理的第二个模块，“现金创造”这个概念。

魏斌：创造现金是公司价值的本源。估值是怎么估的，一个是贴现率，另外就是每年创造的现金。现金不是利润，也不只是经营性现金流。华润用自由现金流衡量现金创造能力，这也是一个创新性的突破。

自由现金流和一般的现金流有什么区别呢？这里有几个概念，第一，我们会考虑把现金的创造分为两大块，盈利性现金创造与营运性现金创造。所谓盈利性现金创造，来自于利润表，指的是税后的经营利润，即盈利，如果不创造利润就不可能有现金创造的保障，至少不可能

持续创造现金，但是盈利未必都能转换成现金；营运性现金创造讲的就是资产负债表，但很多时候我们只看利润表，不看资产负债表。

举个简单的例子，为什么零售行业估值高呢？从根本上说不是零售行业利润赚得多，根本原因是占用别人的现金多，占用股东的钱少。所以行业估值不一样，很大程度是由于资产负债表不一样，而不是利润表的原因。所以看公司不能只看利润，还要看它的商业模式是否是创造现金的公司。

《华润》：那你们重点看的是营运性现金创造？

魏斌：我们都要看，首先是盈利能力，但是很多盈利不能马上转换成现金，全都被营运资本需求吃掉了，就是有利润没现金。所以你看很多上市公司的利润有时是经过会计调整而“包装”过的，但是现金是“包装”不了的。另外，很多利润是一次性的，比如地产公司的评估增值就没有现金。

《华润》：经常性资本支出是“刚需”，主要是作为固定投资吗？

魏斌：关注现金创造，我们还不能漏了经常性的资本支出。过去没有这个概念，因为前面讲的只是经营性现金流，经营性现金流考虑盈利、营运资本需求，但是通常不会关注经常性资本支出。公司只要正常经营，小修小补，正常维修开支必不可少，这是刚性的，即使你不扩张，此种资本支出也要消耗，所以要减掉。这是很重要的概念，如果并购一家公司，这家公司设备厂房很旧的话，你要给它折让，因为要维持正常运行，还需要额外投入进行更新改造。但我们往往会忽视这些潜在的经常性资本支出，会计上为什么要将计提折旧费留存起来，从本源上来说就是为了资产的维护或者重置。

GE金句：现金属于公司总部

现金管理通过对公司现金流入、留存和流出等现金周期环节进行全流程管理，在保障资金安全和流动的基础上，将多余现金配置到其他高回报的资产类别，提高企业资金利用效率，减少对外部融资的需求，降低财务成本，从而实现价值创造。

《华润》：如何理解价值管理的第三个模块现金管理？

魏斌：企业经营和现金创造是一个持续的过程，所以现金流是一个累积的过程。在此过程中，有的时候需要积攒现金，为了去做更大的扩张；有的时候要讲现金归集增效，有时候要在适当时机派给股东。现金管理最核心的概念是现金属于股东，不属于业务单元。业务单元更多的是关注利润表、关注经营利润。

现金并不是越多越好的，至少多余的现金可以归还银行贷款或减低股东投入。提高资源利用效率，增加的价值就更多了。现金必须是总部进行统一调配，GE有句话： cash belongs to the company，就是说现金是属于GE总部的，与我们的理念完全一致。管理现金就是管理经营成果，分配现金是价值的分配，现金最终是属于股东的，最终的派息是分给股东的。

《华润》：业务单元把现金都归到集团或是母公司的账户？

魏斌：这是华润的一大特点，资金统一管理。资本结构非独立公司的现金全部归集上来，资本结构独立公司之间也可以做一些互贷。经理人可能认为现金越多越好，但从管理现金来讲，现金是低回报资产，维持一个最佳现金持有量对公司价值而言反而是更好的。

《华润》：经历了金融危机，企业的现金余额在扩大，华润对资金也有饥渴症吗？

魏斌：实际上过去几十年来全球的制造业，现金的余额将近翻了一倍。有几个原因：第一是外部融资环境的不确定性增加。所有的公司，现金有预防性需求、投机性需求及交易性需求。现在预防性需求越来越大。市场这么波动，

宁可高息存款也不还银行，还了借不回来怎么办？当然还有企业自身现金流的不确定性也在增加，这就是预防性需求。第二个原因，全球范围内的营运资本管理加强。所以现金作为营

运资本的占用已在减少。像日本的那种实时制、零库存，类似管理减低营运资本需求等等。第三个原因，就是公司研发等有关投入增加，要储备现金以备随时支付。

但是现金是低回报资产，现金放到账上能赚钱吗？公司的价值来自于业务盈利，不是来自于现金，现金太多肯定损害公司价值，影响公司回报。有些业务单元现金太多，没办法只能拿去委托理财，而委托理财是一次性的，不是一个sustainable的东西，它对公司的价值贴现不高。现在内地银行贷款和存款的利差300个点还多，理财收益更高，大家都愿意拿现金去放贷，不愿意做实业，实体业务盈利太少还不如放贷赚得多。但是这些企业本身并不是金融机构，放贷不是经营业务，不是一个可持续的商业模式，也就没有未来现金流贴现带来的价值。

外部资金筹集：7个资金池统一规划

资金筹集为公司价值创造活动提供资金支持和保障，同时通过优化融资结构和资金筹集方式，提高资金筹集效率，降低资金成本，直接实现价值创造。

《华润》：资金筹集是价值管理的第四个模块。如何找钱，华润过去的优势是很明显的。

魏斌：公司有现金，可以满足一般性的增长，要想高增长，公司需要外部筹钱。挣了更多的钱以后，可以支持更高的融资，从负债比例来讲，赚的钱不派息部分就变成EQUITY，支持更高的负债。公司刚成立的时候，借款也需要按期归还。所以一是原始借款的再融资需求，二是赚钱之后，资本结构自然改善了，可以支持更高的负债水平；三是扩大业务规模需要更多的资金，资金筹集主要是从这几个方面考虑的。

资金的来源首先要看自己创造的现金，其次要看外部筹集的现金。讲“现金管理”是内部的现金，现在讲资金筹集是外部的现金。外部现金除了债权融资，还有股权融资。从融资顺序来讲，我们是先内后外，先债后股，因为股东的成本是最高的。内讲的是存量调整，不是增量。

为什么是先债后股？华润集团是4点多的债权成本，约12%的股权成本。Balance sheet是一个平衡，股权太低了，债权成本就上升了。资产负债表还是动态的，理论上负债越多越好，但是太多了市场不会给你了。

百度搜索“77cn”或“免费范文网”即可找到本站免费阅读全部范文。收藏本站方便下次阅读，免费范文网，提供经典小说综合文库华润5C体系(2)在线全文阅读。