双汇收购史密斯菲尔德案例

双汇收购美国史密斯菲尔德

2013年5月29日，双汇国际控股有限公司和美国史密斯菲尔德食品公司(SFD)联合发布公告称，双汇国际将以总价71亿美元收购史密斯菲尔德。本次收购价格为每股 34 美元，较 5 月 28 日收盘价溢价约 31%，股权收购金额合计约 48 亿美元，现金支付，由 Morgan Stanley Senior Funding, Inc.和一个银团辛迪加承诺提供融资支持。

1. SFD被收购原因

1.股票回报率低，不被市场看好

SFD已发展成为全球规模最大的生猪生产商及猪肉加工供应商，拥有Smithfield、JohnMorrell、Farmland等12个核心品牌，业务遍及十余个国家和地区，可谓风光无限。但最近几年，尤其是2006年以来， SFD的竞争能力越来越不被市场所认可，最突出的反映是其股票的回报长期跑输大市和行业。简单分析，美国资本市场之所以对SFD给予较低的估值和预期，主要是由于以下两个方面的原因。

原因一：抗风险能力较差，利润率波动大。美国有三家主要的肉类加工企业，分别是泰森食品（TSN）、荷美尔食品（HRL）和SFD。这三家企业中规模最大的是TSN，SFD居其次，HRL最小。近几年，三者的营业收入基本保持一个均衡增长或变化的趋势，但净资产收益率的变化情况则各不相同，其中尤以SFD的波动幅度为最大。这也就意味着，在面临相同的外部环境下，SFD对经营成本及风险的控制能力相对较差。

原因二：资产负债率偏高，财务费用消耗大。在2003—2012年10年期间，SFD的资产负债率一度达到70%，这在资产负债率普遍偏低的美国上市公司中算是一个异数。高负债率带来的直接后果是SFD财务费用（含历年债务重组形成的损失）侵蚀了其大部分营业利润，对SFD的盈利能力提升形成很大的制约，并有可能使其陷入高负债—融资成本上升—增加债务重组损失—提高负债率的恶性循环。 2.交易条件优厚

（1）交易溢价。根据协议，所有SFD 股票持有者都将收到每股34 美元的现金，较2013年3月28日SFD的收盘价溢价31%，管理层也将获得数额不菲的奖励。 （2）双汇承诺六个不变，，SFD的工厂设施、位置、生产商、供应商、运营及品牌等都不会有变化， SFD 的管理层也会保持原样，员工也不会出现变动。

2.合并过程：

双汇国际是一家注册在开曼群岛的离岸公司，其主要股东有鼎晖、高盛、淡马锡、新天域及双汇国际高管团队持股公司（兴泰集团）等。在此基础上，双汇国际又通过两家离岸公司间接持有境内双汇集团100%股权并进而持有上市公司双汇发展（000895）共计73.26%股权（双汇国际股权架构形成过程可参见本文“双汇激励局”）。SFD则是一家注册地在英属维京群岛（BVI）的纽交所上市公司。因此，从双方现有股权架构来看，这起并购属于两家境外公司之间的并购。

双汇国际收购SFD普遍被称为杠杆收购，然而根据杠杆收购的相关定义，比如Sudarsanam, S.(2013)指出杠杆收购为收购主体通过债务融资买下目标公司的整体或一部分的行为。通常收购方只需投入少量现金，通过以未来目标公司的资产及其收益为担保举债来进行收购。而双汇国际此次收购并未以史密斯菲尔德的资产及其收益为担保举债，而是以双汇国际所有资产和股权为抵押，取得中国银行总额为40亿美元5年期的优先级担保抵押贷款，把全部债务的信用风险、流动性风险、利率风险都“揽入怀中”，其中是否有蹊跷？双汇国际甘心吞下苦果吗？不妨先详细了解双汇收购方案的具体实施，此收购从本质上来讲，是一起自由杠杆高（双汇国际投入自有资金8.14亿美元，则杠杆比率在5倍左右）的全面要约收购案，整个方案主要由两部分组成：一是全面收购SFD已发行在外的股份，此部分涉及金额至少在47亿美元以上；二是对SFD的现有债务进行重组，以减轻其债务负担，该部分涉及金额在39亿美元左右。收购过程大体分四步进行。

第一步，双汇国际设立全资子公司Sun Merger Sub。双汇国际在BVI注册设立一家全资子公司Sun Merger Sub（图3-1），以该公司作为此次并购的壳公司。显然，双汇国际在BVI而不是在其他离岸地区设立并购壳公司的目的是为了方便后续与SFD的整合。而双汇国际设立Sun Merger Sub所投入的初始资本金，预计将依据收购支付对价与外部融资额加以确定。

第二步，Sun Merger Sub全面要约收购SFD。双汇国际在完成设立Sun Merger Sub后，依据其与SFD达成的并购重组协议，对SFD已上市发行的普通股按34美元/股的价格发起全面要约收购。收购完成后，SFD退市并成为Sun Merger Sub的全资子公司（图3-2）。 截至到收购协议公告日，SFD已发行在外的普通股总计约1.39亿股，按34美元/股计，Sun Merger Sub大约需支付47.26亿美元收购资金，但这并不是股份收购金额的全部。

第三步，SFD吸收合并Sun Merger Sub。Sun Merger Sub完成对SFD的收购后，即由SFD吸收合并Sun Merger Sub（子公司吸收合并母公司，反向三角并购），SFD成为双汇国际的全资子公司，Sun Merger Sub则注销（图3）。在财务状况影响上，SFD的资产负债表没有发生重大变化，尤其是其债务不会发生重大变化（中国银行40亿美元贷款全部由双汇国际承担，与SFD无关），能大体以当前的资本结构状况运营。

第四步，对SFD进行债务重组。虽然双汇国际40亿美元收购资金贷款与SFD没有直接关系，不反映在SFD的资产负债表上，不会增加SFD的债务负担，但双汇国际依然决定对SFD的债务进行重组。根据SFD年报，截至2013年4月29日，SFD债务总额为46.18亿美元，主要由经营性债务、应计费用、银行借款、债券及退休金计划等项目组成。此次债务重组涉及的种类主要是循环贷款、银行定期借款和债券，重组的内容主要是针对循环贷款、银行借款的额度及融资方进行调整和针对债券的赎回，涉及已发生的债务金额在24.65亿美元左右。

3.并购对双方的影响：

2.1对双汇的影响:

1.提升双汇品牌在国内、国际的形象及知名度，有助于降低“瘦肉精”事件对其品牌公信力的负面影响，进一步拓展国际猪肉加工市场。

2.利用史密斯菲尔德的经验和技术，缩短双汇在生鲜品及屠宰业务上竞争对手的成本差距，建立规模优势，帮助双汇兄弟开发新产品

3.发展方向：增加由美国向亚洲出口、建立新的全球贸易运营平台，以及研究和史密斯菲尔德合作向中国推出高端产品

4.双汇旗下企业可获得史密斯菲尔德美国猪头的上游资源，从而有能力大量进口美国高品质、安全的猪肉来满足国内市场对高档产品不断增长的需求 2.2对史密斯菲尔德的影响： 对SFD原债权人的影响

根据SFD于2013年 7月19日发布的公告，Sun Merger Sub已完成总额高达9亿美元的优先级债券的发行。债券由两部分组成，一部分是2018年到期，票面利率为5.25%的5亿美元债券；另一部分是2021年到期，票面利率为5.875%的4亿美元债券。1

显然，根据这一融资成本，如果SFD现有主要债权人愿意继续和SFD保持债权债务关系，将不得不同意对相关贷款条件进行调整，这将能增厚SFD的净利润。比如，仅考虑SFD在2007年发行、2017年到期的5亿美元债券，如果其利率调整为5.25%，将每年增厚SFD利润1250万美元（不考虑所得税因素），约为其2012年净利润的6.8%。因此，如果SFD的原债权人同意这组贷款调整方案，那就意味着未来贷款的收益率将显著降低。 另一方面，由于收购中发生的负债将由并购后的SFD来承担，由此将继续推高SFD的负债率，在不考虑未来经营收益变动的影响下，SFD的原债权人将面临较大的违约风险。 对SFD公司本身的影响

a.间接增厚利润。之前也提到，Sun Merger Sub公布了一套相关贷款条件的调整，如果SFD的原贷款人同意这套方案，那么通过债务置换可以降低融资成本。

b.增高财务杠杆。杠杆收购导致SFD承担原Sun Merger Sub的债务，如果双汇国际只出资收购金额的很小部分，那么SFD将承担绝大部分的收购金对应的负债，理论上的

负债率将接近100%。高负债不仅会约束SFD的日常运营和发展布局，也会削弱SFD应对经营风险和经济波动的能力。

其他具体影响

1.推动史密斯菲尔德向中国出售更多的猪肉，加大对中国的出口量 2.打开美国猪肉进入中国的渠道

3.利用我方的并购来清偿公司大笔的债务，由于美国金融危机等的影响，对方公司在近年来欠下大笔债务。对其收购可以让股东脱离公司债务泥沼。

4.获得大笔的现金股利，美国猪肉市场逐年饱和与萎缩，加上对方公司股票一直跑低大盘，这些因素导致股东们对于投资于该公司的信心减弱。若我方能以高价收购其股权，这对于对方股东们来说无疑是一笔巨大的现金流

5. 交易公布之后，美国银行将史密斯菲尔德的股票评级调降至持有；穆迪将史密斯菲尔德的信用评级置入了被称为“方向不明确评估名单”的分类；另外两家机构BMO资本和斯蒂芬斯(Stephens)也下调了史密斯菲尔德的股票评级。摩根士丹利将提供约30亿美元贷款，用于承担史密斯菲尔德目前的债务，包括可转换债券和贷款。

4.双汇面临的挑战：

双汇71亿美元收购美国最大猪肉生产企业史密斯菲尔德食品公司，这也是中国企业在美国的最大一起并购案，可能带来的财务负担也是不容忽视的。

双汇来说最大的挑战是如何处理好跟美国方面的关系,包括政府关系、员工关系,以及股东关系、消费者关系。这一磨合期也是中美文化碰撞融合的关键时期。

美国和东亚各国、地区肉类标准不一，东亚各国和地区一致禁止使用瘦肉精，而在美国，瘦肉精是合法使用的饲料添加剂。正是这一差别，使得美国猪肉、牛肉等肉类产品进口长期成为美日、美韩贸易谈判中的难点，多次在日本、韩国掀起巨大波澜，我国至今也一直在顶着美方要求开放其瘦肉精肉类进口的压力。因此，双汇需要很好的处理该问题。

对于肉制品产业发展，目前我国产业发展较为散乱，整合发展是一种趋势。收购国外企业进行国际化经营也是有一定的必要，但对于肉制品出口国外经营，也存在一定的局限性。因此，收购成功后应积极提升自身企业的综合实力，继而再向国际化拓展。

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