企业并购财务问题研究(3)

受到了不同程度的限制。

（1）在贷款融资方面。《商业银行法》并没有明确可以为企业并购提供贷款，相反，《股票发行与交易管理暂行办法》第43条规定：任何金融机构不得为股票交易提供贷款。《证券法》第133条也规定：禁止银行资金违规流入股市。由于股权并购也属于股票交易范围，这就限制了银行为涉及股权交易的并购提供贷款的可能性。尽管《贷款通则》中规定企业不得使用贷款从事股本权益性投资，但有条件的企业完全可以用自有资金进行股权并购，再以贷款弥补自有资金不足，这应该是完全合法的。因此，银行信贷管理体制对并购贷款的限制缺乏灵活性。

（2）在股票融资方面。首先，由于现阶段发行股票实行额度控制，并按地方、行业进行额度分配，因此上市公司并购非上市公司后如何解决新增资部分的上市便存在障碍，为完成并购而发行股票也受到制约。其次，是否允许为并购融资发行股票，目前还没有明确的法律规定，《证券法》第四章“上市公司收购”中对股票收购也无明文规定。

（3）在债券融资方面。首先，企业债券的发行同股票一样实行计划额度管理，且审批过程繁琐严格，影响并购融资的时间要求。其次，企业债券的收益性、安全性及流动性较差，因而也限制了企业债券的销售。再次，《企业债券管理条例》第20条规定：企业发行企业债券所筹集的资金不得用于房地产买卖、股票买卖和期货交易等与本企业生产经营无关的风险投资。企业并购很多情况下都涉及股票买卖，因而该条款对企业利用发行企业债券进行股权并购融资明显不利。

3.2 金融市场不健全

与发达国家相比，我国金融市场的发展历史很短，金融工具的种类还不健全。以票据市场为例，目前我国票据的功能仅仅是信用支付结算的工具，票据市场交易的主要对象是银行承兑汇票，而无商业本票。因此，我国的票据市场只能算是半个市场，人们谈论和研究的票据市场只是指汇票的贴现市场，票据的融资功能没有得到发挥，上市公司利用票据进行并购融资在我国更是个空白。

3.3 机构投资不成熟

机构投资者在西方发达国家企业并购融资中起着至关重要的作用，尤其是在杠杆收购LBO和管理层收购MBO中。而在我国，由于缺乏机构投资者，上市公司管理层收购主要通过民间资本借贷解决，极大地阻碍了管理层收购的发展。同时，大量通过个人间协议流动的民间资本也隐含了不能到期还债而潜在的金融风险和社会不稳定因素。因此，培育机构投资者成为解决我国管理层收购融资问题和规范管理层收购行为的一项重要任务。

3.4 投资者素质制约

企业并购融资是一项专业技能和知识经验要求都相当高的金融财务活动，需要掌握财务、会计、资本运作、风险分析等方面的知识，尤其当涉及到衍生金融工具的使用时，要求企业和投资者能够很好地理解和控制交易风险，设计出满足各方风险和回报要求的并购融资方案，并尽量降低成本。由于我国资本市场和企业并购活动的历史都很短，企业并购活动在我国的频率和规模不高，真正能够经常参与企业并购及并购融资的企业和投资者只是少数，所以，总体来说，企业和投资者在对风险的把握和处理能力方面还有很大差距，尤其是对衍生金融工具的使用，如可转换债券、认股权证、换股并购中换股比例的确定等。

3.5 中介服务水平低

在西方企业并购中，投资银行担任着重要角色，不仅作为财务顾问帮助企业设计并购融资方案、安排融资、联络资金提供者，而且经常直接作为投资者为收购企业提供并购所需的资金，例如前面提到的摩根·斯坦利、美林等投资银行的并购基金，这种融资方式又被称为过桥贷款(bridge financing)。可以说，如果没有投资银行等金融中介机构的推动和支持，就没有西方企业并购繁荣发展的今天。而我国的投资银行业由于历史太短，经验、专业知识、资金规模等方面都还有很大差距，在我国的企业并购融中通常只是一个咨询人的角色，远没有发挥重要作用。

4 促进我国企业并购融资健康发展的对策建议

4.1 逐步放松金融管制，推进金融自由化进程

多样化的融资渠道使企业可以根据自身情况进行灵活选择，从而获得最好的资金来源。企业在目前比较常用的信贷融资、股票融资等基础工具之外，还应注重对混合型融资工具、特别是可转换债券的开发和使用。虽然我国很多企业债务负担过重，经营风险较大，对债务规模的增加相当敏感，但对于有条件的企业仍可以有选择地运用可转换债券进行并购融资。可转换债作为一种预备的股票，可以帮助发行人避开短期内不利的股票发行时机，企业原有股东的收益在可转换债券发行的时候也不会被马上稀释。可转换债券在成熟资本市场已经成为较为流行的金融工具，在我国也已经经历了几年的发展。我国企业在并购交易中成功运用混合融资方式的案例还不是很多，在将来的并购融资发展中，应根据可以利用的各种资金渠道进行灵活安排，积极尝试多种工具的混合使用，从而加强融资能力，为完成大规模的并购交易创造条件。融资机制是推动经济增长的重要动力，并购是整合经济的重要方式。为了推动并购融资的发展，我们首先要广开渠道，逐步消除各种政策壁垒，允许各种资金进入并购融资领域。不仅银行资金可以用于并购融资，在提高监控能力、风险防范水平的前提下，还可允许证券公司、社会保险资金、商业保险资金、企业盈余资金、个人资金、外资等全方位进入并购融资领域。

4.2 促进金融产品创新，丰富和完善融资方式

我国的债券市场有很大的发展潜力，应挖掘债券融资方式，形成多层债务形式，推动我国上市公司并购业务发展。大型并购交易进行债务融资时，往往需要多重放款人共同提供资金。因此，可在并购融资中适时考虑多重债务方式。多重债务包含：具有优先权的周转债务、具有优先权的定期债务、具有优先权的从属债务、出售方的从属票据(有无担保均可，并在某些时候可转换成股票)、出售方的优先股(通常作

为出售方从属票据的代替物出现)、出售给独立第三方的优先股或普通股(其出售对象可能是一个杠杆收购投资基金或一个放款人)、出售给买方的普通股。此外，针对一些特定类别的器材或设备可采用出售、拍卖或其他特殊的融资安排。

4.3 创新新型融资渠道，实现融资效益最大化

在我国内地市场融资工具有限、并购支付手段单一的环境下，充分利用境内外市场不同的融资制度进行并购，将会是一个理性的选择。特别是中国内地企业的海外并购中，融资往往成为“瓶颈”。充分运用海外资本市场的融资工具，有助于企业规避风险，降低融资成本，成功完成并购。以往企业开展海外并购，融资的主要途径是通过香港特区的银行借款或在香港资本市场上通过红筹上市的方式。随着外汇管理制度的进一步改革，可供使用的融资方式正在不断增加，如内地企业可以通过在境外设立的企业向内地银行申请离岸贷款从事并购；发行可转换债券、零息债券、权证等；在东道国法律许可的条件下，将目标公司的资产进行再抵押，实现杠杆收购。

4.4 发挥商业银行作用，培育投资银行业务

作为金融市场的主要构成之一，商业银行应该在并购融资环境的建设中发挥不可替代的作用。商业银行参与并购融资具有重要意义，可以拓宽并购的融资渠道，有助于形成良好的银企关系，确保企业未来的资金供给，缓解并购融资的压力。因此建议适当放松商业银行贷款的限制，允许其在一定程度上为并购融资提供支持。在西方企业并购中，投资银行作为财务顾问起到了很好的媒介作用。如果没有这些中介机构向公众发行股票和债券来筹资，仅靠企业本身的资本很难进行大规模的并购。在我国，直接融资市场规模小，间接融资市场仍是我国资本市场的主体。作为直接融资市场的重要角色，投资银行尚未发展起来。因此，开展企业并购，我国应充分发挥投资银行等金融机构的中介作用，充分运用投资银行、证券公司的资本实力、信用优势和信息资源，为企业并购开创多样的融资渠道。

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