机构竞争模式的比较公司治理制度研究(二)探讨与研究

积分 都是垃圾 撒旦发生发大 水范德萨 发撒旦 走向机构竞争模式的比较公司治理制度研究(二)

郁光华 香港大学法学院

四.增加可供选用的治理机制和机构竞争

公司治理制度是发展成的鼓励或制约经理人员而使得他们为公司的最大利益而工作的机制及其保证公司的内部人员﹙经理人员和控股股东﹚不至于欺诈资本供给者全部或绝大部分投资价值的机制。在任何公司治理制度中都存在下属制度﹙子制度﹚ [1]。其中有的下属制度有替代效因而另外的下属制度则有互补效因。替代理论说明某一下属制度可替代另一下属制度 [2]。互补理论则揭示在某些情况下制度中的下属制度相互协助 [3]。

公司治理下属制度的作用也可以从这些下属制度在解决因不同的融资方法而产生的冲突的作用角度去讨论。有些下属制度适应股份融资而起了降低因股份融资而产生的代理成本的作用。另外的下属制度适合债务融资而起到了减少因债务融资而产生的代理成本。这两种下属制度都包括合同机制和各种市场力量的作用。和股份融资相关的下属制度包括资本市场、收购市场、产品市场、股东控制、董事会、经理市场和报酬制度。和债务融资相关的下属制度有债务市场、债权人在债务人不能按规定偿债时的干预、可转股债券、物的担保机制、破产机制、债权人在债务公司的持股、产品市场、董事会、经理市场和报酬制度 [4]。

如前所述，有的国家如美国和英国偏重于股份融资而另外的一些国家如德国则在更大的程度上依赖于债务融资。世界上几乎所有的国家的公司则在不同程度上同时使用债务融资和股份融资去从事公司的活动。莫蒂格烈尼和米勒曾经展示过在没有破产成本和对利息无税收补贴的情况下，公司的价值和公司的融资结构无关的理论 [5]。后来，他们阐述了在存在对利息的税收补贴下，公司的价值会因由于获得因债务融资而得到的对利息的税收补贴而上升 [6]。税收补贴的存在表示公司的融资完全要用债务融资。可是，破产的代价和债权人的其它限制又显示公司在资本结构中是不能最大限度地使用债务融资的。

基圣和默克林说明代理成本的存在有理由认为公司的将来现金流的分布并不是和公司的融资和资本结构不相关的 [7]。他们的论点表示有好的公司治理制度的国家的代理成本较低。在其它情况相同的条件下，低的代理成本则表示高的公司价值。近来的金融文献支持了基圣和默克林的论点。莱维纳等用证据建立了对股东保护较强的资本市场和未来发展的正相关关系。他们发现：﹙1﹚对债权人的法律保护和合同的实施揭示强的银行，而由于对债权人的保护而产生的银行业发展促进了未来经济的发展;和﹙2﹚对股东的法律保护和严格的会计规则揭示了强的股票市场，而由于对股东的法律保护和严格的会计规则而造成的股票市场的发展促进了未来经济的发展 [8]。波特等也证明了无论是以法规的特性和法律实施的质量来衡量，对投资者保护弱的国家只能存在较为细小的资本市场 [9]。

虽然最近的金融文献能以粗糙的但更为科学的方法将公司治理制度和未来经济增长联系起来，但基于这样的文献而要提出具体的法律改革方案仍然是非常困难的。由于公司可以使用债务融资和股票融资，一种对各种不同公司治理制度的更为科学的比较方法是对公司治理的所有下属制度进行衡量以确定由于债务融资和股票融资而产生的代理成本的数值。可是，这样的任务如果不是不可能的也将是非常困难的。迄今为止，对公司治理制度中的何种下属制度具有替代效因和何种下属制度具有互补效因的知识还很有限。纵然两个国家在同一程度上使用债务融资和股份融资，他们也可能依赖不同的下属制度去减少因债务融资和股份融资而产生的代理成本。只要这两国能有效地利用自己的下属制度去降低代理成本，这两种公司治理制度在功能上是同等有效的。没有任何经验调查能收集到必要的资料去比较这两国总的代理成本的下降值。如果两个国家在不同程度上使用债务融资和股份融资，收集数据去比较总的代理成本下降值的难度将明显增加。

另一种比较公司治理制度的替代的方法是衡量公司治理制度对整个经济的作用。即使有可能对所有下属制度的作用进行衡量进而对由于债务融资和股份融资而产生的代理成本的降低进行量化，把公司治理和经济表现相挂钩仍然是有问题的。影响绝对生产率表现的主要因素是一国的储畜率﹙投资率﹚，劳动力的受教育程度，投入基础和应用科研的努力程度 [10]。诺斯会引入机构变化因素在经济表现中的作用 [11]。虽然公司治理是影响经济表现的一个因素，但是它只是影响经济表现过程中的很多变量中的一个变量罢了。自然地，A国可能比B国有更好的公司治理制度，可是由于B国其它的变量都比A国好而使B国的经济表现胜过A国。这表明要定量地比较两国公司治理制度的优劣必须控制其它变量对经济的贡献。这种比较公司治理制度中的经验研究将是非常困难的。

发现了寻找最佳公司治理制度的困难性或者不必要性后，本作者提出了比较公司治理研究中的机构竞争模式。由于几乎所有的公司都使用债务融资和股份融资，重要的是在一国中建立公司治理的下属制度以减少因债务融资和股份融资而产生的代理成本。通常来说，跟债务融资有关的下属制度包括债务市场、债权人在债务人不能按时还债时的干预，可换股债券、物的担保机制、破产机制、董事会、股东控制、产品市场、经理市场、报酬制度及债权人在债务公司的持股。和股份融资相关的下属治理制度应包括资本市场、收购市场、产品市场、股东控制、董事会、监事会、经理市场和报酬机制。在这一机构竞争模型中，任何国家都应该提供尽量多的选择使得不

同的公司治理下属制度在竞争和适应的环境中发展。在这种模式中的竞争和适应主要关注国内的公司治理下属制度。

当然这一机构竞争模式也鼓励国家间公司治理下属制度的相互借鉴。可是，一旦一个特定的公司治理下属制度被引进以后，试验、学习和适应将是非常当地性的。这一机构竞争模式也倾向于对不论是自生的或是引入的公司下属制度进行渐进式的改变或完善。认识到一国的初始条件 [12]和政治 [13]会使得某些公司治理下属制度变得低效，本作者提倡撤消国内和国际对投资和贸易的限制。国内和国际产品市场和资本市场的竞争和人们对公司治理作用的不断了解会改变人们对公司治理下属制度的看法。这样的结果会使得一国增加下属制度的选择。这一机构竞争模式并不要求所有的下属制度都是同样有效的。根据融资的方法，一国可以更偏重于某些公司治理下属制度，而另一国则可以使用另外的公司治理下属制度。只要一国不特别地限制一些必不可少的公司治理下属制度的发展以及允许机构竞争和变化，公司治理制度会达到使公司经理人员在受限制的条件下为公司的最大利益而工作和保障资本的供给者合理回报的目标。

这一机构竞争模式对发达国家的公司治理改革具有很好的预测能力，对发展中国家能提供政策指导。对发达国家而言，这一模式能解释公司治理改革。二战后以银行为中心的监督制度对日本和德国的经济发展起了重要的作用。以这一机构竞争模式为标准来衡量，这二国的公司治理的弱点是延迟或者限制了股票市场的发展。机构竞争模式要求公司在股市的融资方式和通过银行的中间机构的融资方式自由竞争。与机构竞争模式相一致近来日本和德国都开始对股票市场放松管制。

在90年代，日本已采取一系列措施放松对股票市场的管制。就证券市场而言，1993年撤销对银行业和证券业的分业限制后，金融机构已通过子公司进入了原先禁止的领域 [14]。大改革计划进一步撤销了大多数金融服务业间的相互市场准入限制。90年代也撤销了外国互惠基金在日本的投资限制。1998年把许可制度改为登记制度后证券公司可以更容易地进入证券市场 [15]。1999年10月，经纪人的固定佣金制也被取销。

就公司融资而言，1997年采用了股权制度以提高经理人员的积极性 [16]。1995年公司股票回购制度的许可使公司可以向市场传递好的信息。公司股票回购也使减少剩余现金流增加了新的方式。1998年12月对大宗股票的场外交易的允许可使减少公司相互持股变得方便。关于方便上市，90年代采取了两项措施。第一，日本改变了1995年前大藏省为阻止一个活跃的柜抬市场的出现而采用限制每周只有5个初始公开上市的排队制度 [17]。第二，日本证券交易者协会在1996年设立了第二个柜抬交易市埸 [18]。有关非正式的不成文的10亿净资产和3亿税前利润的要求将不适用于这一市场。

在德国，认为有通过股份融资而发展股票市场的必要性的意识在政治家中广为流行 [19]。有迹象显示股东价值已经受到重视。股东价值已成为一些著名大公司的口号 [20]。为股东利益而重组公司，缩小公司规模和裁

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