中国影子银行体系发展_利率传导与货币政策调控_许少强_颜永嘉(2)

BankingResearch

银行业研究其次，对影子银行体系进行单独分析。

假设5：在影子银行体系中有N个相互独立的影子银行实体，N足够大，以致没有一个影子银行实体可以拥有影响市场定价的能力（近似完全竞争市场）。对于单个影子银行实体来说，依附于前述的商业银行而存在，其资金来源包括使用市场化利率rd吸收的企业和居民类存款（Di）———发行各类资产管理计划和同业负债（IDi）———主要来源是商业银行，其资金运用主要是发放影子银行贷款（Li）。由于没有存款准备金要求，发放贷款后的剩余资金一部分存放于商业银行形成同业资产（ILi），另有一部分投资于货币和债券市场形成净头寸（NPi），作为流动性储备。与商业银行一样，同业资产和同业负债按照市场化利率rid和ril定价。令：

s

s

s

s

s

s

NPi＝Di+IDi-Li-ILi

s

s

sssss

另外，从单个商业银行和其附属的影子银行体系构成的“虚拟”商业银行资产负债平衡考虑，存在以下钩稽关系：IDi＝ILi，ILi＝IDi。

影子银行实体i的利润最大化条件为如下形式：

Π＝

s

s

i

Li,ILi,DiIDi,NPi

s

s

s

Max

s

s

ss

!s

rlLi+rilLi+rnp（Di+IDi-Li-ILi）-rdDi-ridIDi-Cs（Li，ILi，Di，IDi，NPi）

s

ss

ss

ss

ss

ss

s

s

s

s

s

s

s

s

s

ssssss

\目标函数分别对Di、Li、IDi、ILi求一阶导数，可以得到如下结果：

rnp=rd+坠Cs（Li，ILi，Di，IDi，NPi）/坠Dirl=rnp+坠Cs（Li，ILi，Di，IDi，NPi）/坠Li

s

s

s

s

s

s

s

s

s

s

s

s

s

rnp=rid+坠Cs（Li，ILi,，Di，IDi,NPi）/坠IDiril=rnp+坠Cs（Li，ILi，Di，IDi，NPi）/坠ILi

s

s

推论四：由于上述四个式子中出现的利率全部是市场化利率，可以推定影子银行体系负债端和资产端的定价完全是市场化的，都与货币和债券市场利率紧密相连，使用市场化的利率手段对其发展进行调控是容易取得效果的。同时可以看到，存贷款利率管制无法对其实施影响。

最后，将商业银行和影子银行体系并表进行分析。

假设6：并表后的“虚拟”商业银行实体资金来源包括以受管制利率rd吸收的企业和居民存款（Di），这部分存款需按照一定比例（α）缴存准备金，准备金利率为rr；以市场化利率rd吸收的企业和居民类存款（Di），这部分存款无需缴纳存款准备金，且通常rd＞rd。吸收的存款和类存款资金主要用于发放贷款，其中一部分以利率rl发放商业银行贷款（Li），一部分以利率rl发放影子银行贷款（Li），且由于影子银行贷款的风险通常高于商业银行贷款，因此rl＞rl。此外，资金还可以用于投资货币和债券市场，形成金融市场上的净头寸（NPi），收益率为rnp。需要特别说明的是，在将商业银行和影子银行体系合并讨论时，根据前面的钩稽关系，两者之间发生的同业债权债务互相抵销，因此无需再进行分析。令：

bs

s

s

s

s

s

s

NPi＝NPi+NPi=Di+Di-Li-Li-αDi

“虚拟”商业银行实体的利润最大化可以如此表述：

bssss

Πi＝Max

s

s

bs

Di,Di,Li,Li,NP

s

bs

!s

rlLi+riLi+rrαDi+rnp（Di+Di-Li-Li-αDi）-rdDi-rdDi-Cbs（Di，Di，Li，Li，NPi）

s

s

s

s

bs

ssss

\２０１５·１１国际金融研究63

目标函数分别对Di、Li、Di、Li求一阶导数，可以得到如下结果：

银行业研究BankingResearch

αrr+（1-α）rnp＝rd+坠Cbs（Di，Di，Li，Li，NPi）/坠Di

rl=rnp+坠Cbs（Di，Di，Li，Li，NPi）/坠Lirnp＝rd+坠Cbs（Di，Di，Li，Li，NPi）/坠Dirl=rnp+坠Cbs（Di，Di，Li，Li，NPi）/坠Li

推论五：并入影子银行体系后，

s

s

s

bs

s

s

s

s

bs

s

s

s

bs

ssbs

“虚拟”商业银行相当一部分的贷款利率开始受到市场化利率

的直接影响，货币政策传导的市场利率渠道效力有望更为凸显。另外，相当一部分以市场化利率、通过市场化渠道吸收的类存款负债和发放的类贷款资产均不在传统的货币政策工具调控范围内，管制利率渠道效力可能有所降低。

三、实证分析

（一）数据选取

影子银行体系作为一种新型的信用中介形式，其运作模式与传统商业银行发挥信用中介功能时非常相似，即通过短存长贷、期限错配来获取利差收益。在我国的实践中，兴起时间最早、发展规模最大、数据统计最全的影子银行体系以银行理财计划和信托贷款为代表。其中，银行理财计划募集的资金是影子银行体系的主要资金来源，形成类存款，而后通过对接贷款类信托计划发放信托贷款是主要的资金运用渠道，形成类贷款。

因此，本文分别选取银行理财计划（3个月期至6个月期占比近9成）回报率代表影子银行存款利率（SDR），贷款类信托计划（期限多为一至两年）预期收益率代表影子银行贷款利率（SLR），——与当前多数同业存3个月期同业拆借利率（IOR_3M）代表同业负债（资产）的成本（收益）—款、同业借款、同业存单的期限相吻合，分别与1年期银行存款基准利率（BDR）、1年期银行贷款实际利率（BLR）、隔夜同业拆借利率（IOR）进行对比。其中，贷款类信托计划预期收益率数据取自WIND资讯，其他数据取自CEIC中国经济数据库。一年期银行贷款实际利率通过中国人民银行公布的贷款基准利率以及银行实际执行的贷款利率上浮、基准、下浮占比测算得出。银行理财计划回报率样本区间为2009年1月至2014年12月，其他数据样本区间为2005年1月至2014年12月。

有关利率走势与理论模型中的推论基本相符：一是银行实际贷款利率主要受银行存款基准利率影响，变动趋势基本一致；二是影子银行存款利

资料来源：CEIC中国经济数据库、Wind

图1

2005年以来银行存贷款利率、

影子银行存贷款利率和货币市场利率走势

率明显高于银行存款基准利率，变相突破了管制，且2011年以后有明显扩大趋势，加剧了存款的分流；三是影子银行贷款利率，在2009年之前并不高于银行贷款利率，2009年之后信贷规模管理趋紧，影子银行贷款作为银行贷款的补充，出现了相应的规模溢价，也反映了对表外贷款更高风险的一种补偿；四是影子银行存款、贷款利率与隔夜以及3个月同业拆借利率的联动性要好于银行存款、贷款利率。

·１１64国际金融研究２０１５

BankingResearch

银行业研究（二）实证检验

向量自回归(VAR)模型将经济系统中每一个变量作为所有变量的滞后项函数来构造模型，用于分析相互关联的时间序列之间的动态冲击，从而解释系统中某一时间序列对其他时间序列造成的影响。这一方法基于时间序列的数据统计性质建模，不再人为地区分内生和外生变量，最大限度地反映经济系统中不同变量之间的相互作用关系，因而被广泛地应用于考察与货币政策相关的多变量影响研究文献中。

因此，为准确评估以上利率之间的相互影响关系，本文使用VAR模型进行实证检验，构建内生向量（BLRBDRSDRSLRIOR_3M）。为防止伪回归现象，首先进行单位根检验，结果显示，除了隔夜同业拆借利率外，其他利率均不是平稳序列，都是一阶单整的I（1）序列（见表1）。

据此，对银行贷款利率、银行存款利率、影子银行存款利率、影子银行贷款利率、3个月期同业拆借利率等五个一阶单整变量（鉴于银行理财计划回报率

变量

（C,T,K）（0,0,0）（0,0,0）（0,0,0）（0,0,0）（0,0,0）（C,0,1）

表1

变量单位根检验结果

DW值2.092.031.862.102.012.04

ADF值5%临界值1%临界值-7.51-6.86-7.42-14.01-12.28-3.12

-1.94-1.94-1.95-1.94-1.94-2.89

-2.58-2.58-2.60-2.58-2.58-3.49

结论

BLRBDRSDRSLRIOR_3MIOR

注：

I（1）I（1）I（1）I（1）I（1）I（0）

2009年以前的数据不可得，因此以上变量统一取2009年1月至2014年12月的数据进行分析）进行Johansen协整检验。

检验结果表明，这些变量之间存在着一个协整关系（见表2），即说明它们有着长期均衡关系。

进而构建协整基础上的向量误差修正（VEC）模型进行进一步的分析。综合使用似然比（LR）、最终预测误差（FPE）、

（C,T,K）表示ADF检验式是否含有常数项、时间趋势项和滞后

期数，其中滞后期数的选择依据是DW值。

表2

原假设不存在协整关系最多一个协整关系最多两个协整关系最多三个协整关系

表3

滞后期

变量协整检验结果

迹统计量

特征值5%临界值76.9727754.0790435.1927520.26184

伴随概率

0.4402200.3405110.1865970.069683

92.9181652.3033723.163058.706053

0.00190.07140.51750.7633

VAR模型滞后期选择结果

FPE1.10e-05

AIC2.775032

SC2.940915

HQ2.840580

AIC准则、SC准则和HQ准则

等指标选择模型滞后期，结果如表3所示，多数指标显示最优滞后期为1期。

基于VAR模型的滞后期选择结果，对各内生变量进行格兰杰因果关系检验，显示出如下影响链条：一是银行存款、贷款利率均是3个月同业拆借利率变化的格兰杰原因；二是3个月期同

LogL-86.57605149.7091166.2621

LRNA

0123456

429.60941.83e-08*-3.627549-2.632251*-3.234259*27.588322.40e-08-3.371579-1.546866-2.650548

200.426251.76382*1.88e-08-3.649279*-0.995152-2.600508211.0300231.4675246.9573

14.459673.10e-08-3.2130300.270512-1.83651724.772713.98e-08-3.0747711.238185-1.37051716.428636.33e-08-2.7865852.355786-0.754590

注：*表示最优滞后期数。

业拆借利率是影子银行存款利率变化的格兰杰原因；三是影子银行存款利率、银行存款利率均是影子银行贷款利率变化的格兰杰原因；四是影子银行贷款利率对银行存款、贷款利率均有一定程度的影响；五是银行贷款利率变化会引起银行存款利率变化（见表4）。

对模型结果进行估计，得到如下协整方程式：

BLRt-1=0.766969***BDRt-1+0.070451SDRt-1+0.522508***SLRt-1+0.006977IOR_3Mt-1

２０１５·１１国际金融研究65

银行业研究BankingResearch

以及VEC（1）方程式：

1-0.766969***-0.070451-0.522508**-0.006977-0.112007

0.2149261-0.766969***-0.070451-0.522508**-0.006977

×1-0.766969***-0.070451-0.522508**-0.006977×=0.273943

1.663849***1-0.766969***-0.070451-0.522508**-0.006977

1-0.766969***-0.070451-0.522508**-0.0069770.665220

0.2244500.0071890.195347**-0.0173370.032871d（BLRt-1）0.276550**-0.3623750.100243*0.0244070.031074d（BDRt-1）-0.0923130.1021950.0194050.0551890.106605**×d（SDRt-1）-1.160403**1.309623-0.1920640.0660690.084566d（SLRt-1）-0.7701441.0934100.3750700.147394-0.239753*d（IOR_3Mt-1）

此方程式中，***、**、*分别表示

表4变量格兰杰因果关系检验结果

在1%、5%、10%的显著性水平下拒绝原

222222222222222222222222222222222222

d（BLRt）d（BDRt）d（SDRt）d（SLRt）d（IOR_3Mt）BLRt-1BDRt-1SDRt-1+SLRt-1

IOR_3Mt-1

222222222222222222

222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222

222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222222

假设。

从模型估计结果可以得出如下结论：从短期来看，3个月期同业拆借利率对影子银行存款利率形成一定的正向影响，影子银行存款利率对银行贷款利率形成一定的正向影响，银行贷款利率对于银行存款利率形成一定的正向影响。这符合经济学意义。这表明，在近年银行贷款利率管制逐步放开的情况下，定价完全市场化的货币市场利率确实开始通过影子银行负债渠道（银行理财资金是主要组成部分）对银行贷款利率形成了一定的传导效应，而银行贷款利率反过来又对银行存款利率的市场化改革形成倒逼，市场利率渠道的传导作用得到一定程度的发挥。

从协整方程反映的长期均衡关系来看，与短期情况不太一致，银行贷款利率受到银行存款利率的影响更为显著，3个月期同业拆借利率、影子银行存款利率等市场化利率的影响仍然较小且不显著，而

原假设F统计量13.68620.094952.660185.486604.974114.031862.274610.759020.727670.019781.144230.861597.950060.494290.810013.961800.203484.135320.040384.15792

伴随概率

SDR不是SLR的Granger原因SLR不是SDR的Granger原因BLR不是SLR的Granger原因SLR不是BLR的Granger原因BDR不是SLR的Granger原因SLR不是BDR的Granger原因IOR_3M不是SLR的Granger原因SLR不是IOR_3M的Granger原因BLR不是SDR的Granger原因SDR不是BLR的Granger原因BDR不是SDR的Granger原因SDR不是BDR的Granger原因IOR_3M不是SDR的Granger原因SDR不是IOR_3M的Granger原因BDR不是BLR的Granger原因BLR不是BDR的Granger原因IOR_3M不是BLR的Granger原因BLR不是IOR_3M的Granger原因IOR_3M不是BDR的Granger原因BDR不是IOR_3M的Granger原因

0.00040.75890.10560.02090.02770.04700.13420.38540.39660.88860.28850.35660.00630.48440.37000.04890.65280.04430.84110.0437

影子银行贷款作为银行贷款的补充，二者的利率定价也形成了显著的正向联动关系。这种现象与市场化负债占银行整体负债的比例仍然偏低有关，而且由于货币市场和信贷市场的量级尚存在较大差距，

①

货币市场资金的融入融出仍然只是影响商业银行资产负债组合的一个较小因素。因此，尽管

从短期来看，市场利率渠道的传导作用有所发挥，管制利率渠道的传导作用相应削弱，比如银行存款利率对银行贷款利率的影响较小、对3个月同业拆借利率的影响不再显著，但长期内的影响仍然举足轻重。

此外，为进一步考察银行贷款利率、影子银行存款利率、影子银行贷款利率（银行存款利率仍

①

据《中国货币政策执行报告（2014年第四季度）》，2014年年末人民币贷款余额为81.7万亿元，同业拆借市场

全年交易量为37.7万亿元。

·１１66国际金融研究２０１５

BankingResearch

表5

银行业研究受管制，不做讨论）与隔夜同业拆借市场利率的相互影响关系，取上述利率的一阶差分平稳数据（即月度变化情况)D（BLR）、D（SDR）、D（SLR）与隔夜同业拆借利率IOR进行格兰杰因果关系检验（根据AIC准则和SC准则选择最优滞后期为1期），结果表明它们之间不存在影响关系（见表5）。这反映出当前货币市场利率曲线还不完善，短期隔夜利率

变量格兰杰因果关系检验结果

原假设F统计量0.115622.661390.014860.573220.581601.06284

伴随概率

IOR不是D（BLR）的Granger原因D（BLR）不是IOR的Granger原因IOR不是D（SDR）的Granger原因D（SDR）不是IOR的Granger原因IOR不是D（SLR）的Granger原因D（SLR）不是IOR的Granger原因

0.89090.07430.98530.56660.56070.3489

与中长期3个月利率的联动关系并未形成，与上述利率均无法形成有效传导。由此来看，货币政策传导的市场利率渠道外部条件成熟度有待提高。

四、结论

时至今日，我国央行提出向市场化利率调节为基础的价格型货币政策调控体系转型的时间并不短，但进展较慢，其中一个重要因素是市场化利率的形成机制、传导机制和调控机制还未形成。经过近二十年的利率市场化改革，有关条件日益成熟。而过去几年影子银行体系的发展，正在加速推动这一进程。

在市场化利率形成方面，发挥了突破管制、推进改革的作用。当前，货币市场、债券市场等金融市场利率均已实现了市场化，存贷款利率上下限全部放开。王国刚（2014）指出，在中国继续推进利率市场化有两条路径可以选择：一是内科手术式调控，即央行不断运用行政机制直接调整银行存贷款利率（包括水平、浮动区间等）来推进；二是外科手术式改革，即通过发展存贷款及其利率的替代产品（如公司债、资产证券化和各种财富管理产品等），运用金融市场的机制力量，从外部推进利率市场化改革。实际上，正如引言和实证分析部分所揭示的那样，影子银行体系作为一种自下而上的、市场自发的金融创新，恰恰吻合了这种外科手术式改革思路，通过发展表外和同业业务等存贷款替代形式，变相避开了对存贷款利率的管制，加速了利率市场化进程。

在市场化利率传导方面，改善了信贷市场与货币和债券市场利率体系割裂的状况。这个判断在理论模型和实证检验中都得到了体现。一方面，影子银行体系降低了商业银行负债端利率受管制的存款占比，相应提高了商业银行负债成本的市场化定价比例，进而对货币市场的资金价格更为敏感，在主要以负债成本确定资产定价的情况下，贷款利率受货币市场利率的影响更为显著；另一方面，随着影子银行体系的深化发展，更多的非银行金融机构介入传统银行的贷款市场，加剧市场竞争，同样推动着贷款定价的市场化。因为非银行金融机构不能吸收公众存款，其资金来源主要是在公开市场上发行的各种证券，其负债成本能够迅速反映货币和债券市场的流动性变化，从而很快反映到其发放贷款的利率水平上。传统银行要保住市场份额，必须在贷款定价上与其展开竞争，于是也会对货币和债券市场利率更为敏感。

那么，在影子银行体系推动前述两项条件日益成熟的背景下，抓紧构建中央银行的市场化利率调控机制成为能否成功转向价格型调控体系的关键一环。这其中涉及操作目标利率（基准利率）的确定和调控，以及短期利率到中长期利率的传导效果等问题。近年来，这些工作都在不断实践探索之中。但正如实证部分显示的那样，目前从货币市场短期利率到中长期利率的传导还不顺畅，且货币市场中长期利率传导到银行贷款利率的效果仍然有限。此外，基准利率的选取一直悬而未决。这决定了货币政策的利率传导渠道要发挥更大的作用还要做好以下基础工作：一是大力发展同业存单市场，继续扩大面向企业和个人的大额存单规模，不断提高商业银行负债产品的市场化定价范围和

２０１５·１１国际金融研究67

银行业研究BankingResearch

比例，完善市场化利率形成机制；二是进一步构建市场基准利率体系，更有效地发挥市场利率定价自律机制的作用，形成更为完善的金融市场收益率曲线，疏通市场化利率传导机制；三是不断健全中央银行政策利率体系，完善市场化利率调控机制。

（责任编辑

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辛本胜）

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Keywords：ShadowBankingSystem；InterestRateTransmission；MonetaryPolicyAdjustment·１１68国际金融研究２０１５

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